Investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi i Statens pensjonsfond utland

Finanskomiteen ber i Innst. 370 S (2017-2018) «departementet komme tilbake til Stortinget senest i neste års melding med et konkret forslag til mandat for investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi under miljømandatet, med krav til åpenhet, avkastning og risiko som for øvrige investeringer.» Departementet følger opp dette i brev til Norges Bank 22. juni og varsler at de basert på bankens vurderinger vil legge frem forslag til endringer i mandatet på et senere tidspunkt. Bankens vurderinger følger i dette brevet, og bygger i stor grad på bankens tidligere vurderinger av rammeverket for forvaltningen og unoterte investeringer, jf. brev 25. november 2015, 26. november 2015, 2. desember 2015, 20. desember 2016 og 8. januar 2018.

Fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres innenfor rammen av de miljørelaterte mandatene. Den øvre rammen for disse mandatene bør i så fall økes, for at banken skal kunne gjennomføre slike investeringer med samme krav til avkastning og risiko som fondets øvrige investeringer. I dette brevet gir vi innledningsvis en kort beskrivelse av investeringsmulighetene. Deretter følger en redegjørelse for hvordan unoterte investeringer kan reguleres i mandatet for forvaltningen. Avslutningsvis skisserer vi hvordan banken kan gjennomføre investeringene i unotert infrastruktur for fornybar energi.

Markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi

Vi vil i det videre legge til grunn at infrastruktur for fornybar energi omfatter ulike typer fysiske anlegg som brukes til produksjon, overføring, distribusjon og lagring av fornybare energikilder¹. Som følge av begrenset tilgang på informasjon er gjennomgangen av investeringsmulighetene nedenfor avgrenset til fornybar energiproduksjon.

Investeringsmuligheter

Rapporter fra ulike kilder indikerer at verdien av årlige nye investeringer i fornybar energiproduksjon har ligget stabilt omkring 300 milliarder dollar siden 2012². Fornybar energiproduksjon utgjør likevel en stadig større andel av samlet energiproduksjon. Dette skyldes at kostnadene for installasjon og drift har falt markant og at kapasiteten per dollar investert derfor har økt betraktelig. Over halvparten av veksten i ny kapasitet har kommet fra investeringer i fremvoksende markeder. Vi har de siste årene registrert økt aktivitet innenfor refinansiering av eksisterende prosjekter. Refinansieringsaktiviteten har vært konsentrert til utviklede markeder. Flere av disse transaksjonene har vært store³.

Politiske vedtak, ny teknologi og økonomisk vekst vil kunne få stor betydning for utviklingen i markedet for infrastrukturinvesteringer for fornybar energiproduksjon⁴. Prognosene for fremtidige investeringer er usikre og varierer mellom ulike kilder⁵. En stor del av veksten i ny kapasitet fremover er ventet å komme fra investeringer i fremvoksende markeder⁶.

En investor som vurderer å investere i unotert infrastruktur for fornybar energi kan velge å gjennomføre investeringen på ulike måter. Hovedskillene går mellom direkte og indirekte investeringer, og mellom gjeld og egenkapital. Direkteinvesteringer i unotert infrastruktur er beløpsmessig store og installasjonene har normalt lang levetid. Institusjonelle investorer velger ofte å gjennomføre slike investeringer sammen med aktører som har operasjonell og teknisk kompetanse innenfor segmentet. Indirekte investeringer i unotert infrastruktur gjøres primært gjennom aktive eierfond⁷. Det finnes flere aktive eierfond som investerer i unotert infrastruktur, men kun et fåtall av disse fondene er i dag spesialisert innenfor fornybar energi⁸.

Avkastnings- og risikoegenskaper

Avkastnings- og risikoegenskapene ved infrastrukturinvesteringer for fornybar energi vil generelt variere med typen anlegg, om det er et utviklingsprosjekt eller anlegg som allerede er i drift, hvilket land eller region investeringen gjennomføres, hvordan kontrakten er utformet og valg av finansielt instrument.

Markedet for fornybar energi er også i endring. Historiske data for avkastning og risiko på investeringer i infrastruktur for fornybar energi gir ikke nødvendigvis en god indikasjon på hva vi kan forvente fremover. Fornybare energikilder er i dag konkurransedyktig med konvensjonelle energikilder i mange markeder⁹. Flere nye infrastrukturprosjekter innenfor fornybar energi settes i gang uten offentlige subsidier. Lønnsomheten og risikoen i prosjektene vil i større grad enn tidligere avhenge av utviklingen i kraftprisene og i hvilken grad utbygger sikrer fremtidige inntekter gjennom langsiktige kontrakter med sluttbrukere. Flere land har etablert rammeverk som legger til rette for slike avtaler.

Regulering i mandatet for forvaltningen

Den operative forvaltningen av investeringer i unotert infrastruktur har mange likhetstrekk med investeringer i unotert eiendom. Hver enkelt unotert investering vil være vesentlig mer arbeidskrevende, mindre omsettelig og ha høyere transaksjonskostnader enn noterte investeringer. Strategien for unoterte investeringer kan ikke defineres gjennom en referanseindeks¹⁰. Reguleringen av fondets investeringer i unotert eiendom gjenspeiler dette. For å legge til rette for at banken kan investere i unotert infrastruktur for fornybar energi på en måte som bedrer avkastnings- og risikoegenskapene i fondet, bør disse investeringene reguleres på samme måte som fondets unoterte eiendomsinvesteringer.

Departementet har bedt banken vurdere hvordan investeringsuniverset for de miljørelaterte mandatene kan utvides til å inkludere investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. Investeringsuniverset for de miljørelaterte mandatene er det samme som for resten av fondet. Fondets investeringsunivers er i mandatet for forvaltningen definert med utgangspunkt i tre porteføljer – aksjeporteføljen, obligasjonsporteføljen og den unoterte eiendomsporteføljen. Fondets fremtidige investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi må eventuelt tilordnes en egen portefølje.

For å unngå uklarheter om hvordan begrepet unotert infrastruktur for fornybar energi skal forstås, bør departementet definere begrepet i mandatet¹¹. En mulig definisjon kan være: Med infrastruktur for fornybar energi menes grunn, fast eiendom og anlegg på grunn eller sjø som i hovedsak benyttes til eller planlegges å bli benyttet til produksjon, lagring, overføring og distribusjon av energi basert på fornybare energikilder¹². Videre bør departementet presisere at det generelle forbudet mot unoterte investeringer i grunnleggende infrastruktur i § 3-1 andre ledd videreføres, med mindre investeringene kan klassifiseres som unotert infrastruktur for fornybar energi.

Departementet har i mandatet for forvaltningen åpnet opp for at fondets unoterte eiendomsportefølje kan investeres gjennom datterselskaper av Norges Bank, med høyere eierandel og i ulike typer finansielle instrumenter. Disse mandatsbestemmelsene bør videreføres for fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. Som for eiendom, kan det være hensiktsmessig at banken gis muligheten til å eie mer enn 10 prosent av de stemmeberettigede aksjene i noterte infrastrukturselskap innenfor fornybar energi¹³. Dette sikrer nødvendig fleksibilitet, for eksempel ved en endring i porteføljeselskapenes eierstruktur.

Fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres innenfor rammen av de miljørelaterte mandatene. For at banken skal kunne utnytte fondets særtrekk og gjennomføre investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi på en kostnadseffektiv måte, bør den øvre rammen for de miljørelaterte mandatene i § 2-4 økes. Denne rammen vil da omfatte både noterte og unoterte investeringer. På sikt kan det være aktuelt at en vesentlig del av denne rammen vil brukes til investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi.

Departementet legger opp til at fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi skal gjennomføres innenfor gjeldende ramme for avvik fra referanseindeksen på 1,25 prosentpoeng. Avvik fra referanseindeksen beregnes med utgangspunkt i forventet relativ volatilitet. Forventet relativ volatilitet for fondets unoterte eiendomsinvesteringer beregnes basert på en representativ tidsserie levert av en ekstern tjenesteleverandør¹⁴. Det finnes i dag ingen tilsvarende tidsserie for unotert infrastruktur for fornybar energi¹⁵. Banken vil på et senere tidspunkt fastsette en metode for beregning av relativ volatilitet for unotert infrastruktur for fornybar energi. Metoden for beregningen av relativ volatilitet skal godkjennes av departementet, jf. § 4-3 i mandatet for forvaltningen.

Hovedstyret fastsetter i dag supplerende risikorammer for risiko som normalt ikke fanges opp i beregningen av relativ volatilitet. For fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan det i første omgang være hensiktsmessig at hovedstyret fastsetter rammer for hvor mye som kan investeres i enkeltland, i fremvoksende markeder og i prosjekter under utvikling. Hovedstyret fastsetter i dag tilsvarende rammer for fondets unoterte eiendomsinvesteringer. Videre kan hovedstyret, som i dag, sette rammer for samlet gjeldsgrad og maksimal gjeldsgrad på enkeltinvesteringer, maksimal eierandel og for hvor stor andel av fondet en ekstern forvalter kan forvalte. Hovedstyret vil kunne stille ytterligere krav i forbindelse med fastsettelsen av strategiplanene for Norges Bank Investment Management og i investeringsmandatet til leder av kapitalforvaltningsenheten.

Kapittel 6 i mandatet for forvaltningen omhandler offentlig rapportering. Det vil være naturlig at rapporteringskravene som i dag gjelder for fondets unoterte eiendomsinvesteringer også gjøres gjeldende for unoterte infrastrukturinvesteringer for fornybar energi. Vi legger derfor til grunn at det særskilte rapporteringskravet om fornybar energi i § 6-2 bortfaller.

Gjennomføring

Departementet stiller i brev 22. juni spørsmål om hvordan banken ser for seg å gjennomføre investeringer i infrastruktur for fornybar energi. Nedenfor skisserer vi hvordan vi kan gjennomføre slike investeringer.

Investere sammen med andre

Banken vil i første rekke vurdere direkteinvesteringer som gjennomføres sammen med partnere. Mulige partnere kan være børsnoterte selskaper som fondet allerede er investert i som ønsker å hente inn privat kapital for finansiering av enkeltprosjekter, andre investorer, finansielle institusjoner eller multilaterale/regionale utviklingsbanker.
Vi vil søke partnere som har relevant operasjonell og teknisk kompetanse. Det er viktig å utføre grundige gjennomganger av mulige partnere for å få en bred forståelse av organisasjonen, herunder bakgrunn, erfaring med ansvarlige investeringer og kompetanse innen risikostyring. Ved inngåelse av kontrakter er det viktig å sørge for samsvar mellom partenes interesser.

Fondets unoterte investeringer vil generelt ha en høyere eierandel enn fondets noterte investeringer. Større eierandeler innebærer økt synlighet, men gir samtidig mer kontroll og bedre muligheter til å stille krav. For investeringer sammen med partnere vil fondets stemmerettigheter og andre eierrettigheter være regulert gjennom aksjonæravtaler. Gjennom direkte styredeltagelse og de kontraktene vi inngår vil vi arbeide for at fondets eierinteresser er best mulig ivaretatt. Kontraktene vil ikke være standardiserte og må tilpasses hver enkelt investering.

Ansvarlig forvaltning

Ansvarlig forvaltningsvirksomhet er en integrert del av forvaltningen. Bankens prinsipper for ansvarlig forvaltning er blant annet basert på FNs Global Compact, OECDs retningslinjer for eierstyring og selskapsledelse og OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper. Disse retningslinjene er relevante for både noterte og unoterte investeringer.

Banken vil søke å identifisere all relevant risiko i forkant av hver investering gjennom grundige investeringsgjennomganger («due diligence»). Investeringsgjennomgangene vil blant annet dekke regulatorisk risiko, miljørisiko, arbeids-, helse- og sikkerhetsstandarder, skatt, korrupsjonsrisiko og IT-sikkerhet, samt prosjektets bærekraft i bred forstand. Bankens gjennomgang må dekke vesentlige anbudsprosesser og leverandørkjeder i hele prosjektets levetid, i tråd med relevante standarder som for eksempel Principles of Responsible Investment (PRI)¹⁶. For våre unoterte eiendomsinvesteringer benytter vi Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) sitt rammeverk for å vurdere bærekraften for enkeltinvesteringer. Dette rammeverket ble i 2016 utvidet til å inkludere unotert infrastruktur, og vil over tid kunne tas i bruk av banken i dialogen med selskapene og for å vurdere bærekraften i alle våre unoterte investeringer¹⁷.

Investere kostnadseffektivt

Banken forvalter fondet med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader, jf. § 1-3 i mandatet for forvaltningen. Departementet understreker i Meld. St. 13 (2017-2018) at det er avkastningen etter kostnader som er det viktigste for å nå fondets langsiktige mål. Forvaltningskostnadene for fondets unoterte eiendomsinvesteringer er i fondets årsrapport for 2017 beregnet til 0,23 prosent mot 0,06 prosent for fondet som helhet¹⁸. Det er rimelig å anta at de interne forvaltningskostnadene for unotert infrastruktur vil være på om lag samme nivå som forvaltningskostnadene for fondets unoterte eiendomsinvesteringer^19. Banken vil bygge opp ressursene som er nødvendige for å gjennomføre investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi, og legger til grunn at kostnadsrammen for forvaltningsoppdraget vil tilpasses den nye aktiviteten.

Det vil være behov for noen nyansettelser, men investeringene vil kunne gjennomføres med vesentlig færre ansatte enn forvaltningen av de unoterte eiendomsinvesteringene. Banken vil prioritere å etablere kostnadseffektive løsninger. Vi vil bygge videre på eksisterende kompetanse i forvaltningen. I den operative gjennomføringen vil vi kunne trekke på erfaringen fra fondets unoterte eiendomsinvesteringer. Dette gjelder blant annet utforming av partneravtaler, investeringsgjennomganger, løpende verdivurdering, regnskapsføring, risikostyring, skattemessig oppfølging, etterlevelse av lovkrav og rapportering. For vurderinger av teknisk og operasjonell risiko ved enkeltinvesteringer vil det være naturlig å benytte eksterne eksperter.

Organisering av investeringene

Det er viktig at investeringene gjennomføres på en måte som beskytter fondets øvrige investeringer. I tråd med dette, og som for fondets investeringer i unotert eiendom, legger vi opp til å gjennomføre investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi gjennom datterselskaper av Norges Bank. Vi vil organisere investeringene på en måte som sikrer kostnadseffektivitet, effektiv styring og kontroll. Hva som er en hensiktsmessig organisering vil kunne variere fra investering til investering. Det norske skatte- og selskapsrammeverket, samt særreglene for aksjeselskaper som er hel- eller deleid av Norges Bank i skatteloven § 2-40, tilsier at det i mange situasjoner kan være hensiktsmessig å etablere datterselskap i Norge. Dette må vurderes i hvert enkelt tilfelle.

Skatt

Skatt påvirker fondets avkastning og i større grad for unoterte investeringer enn for noterte investeringer. Skatteimplikasjonene av unoterte infrastrukturinvesteringer i fornybar energi vil variere mellom enkeltinvesteringer og må derfor vurderes i hvert enkelt tilfelle. Vurderingen vil ta utgangspunkt i våre overordnende retningslinjer for håndtering av skatterisiko, sikre at vi overholder alle gjeldende skatteregler og bygge på bredt aksepterte internasjonale skattestandarder²⁰.

Vi legger til grunn at departementet viderefører mandatskravet om at fondet bare kan investere i unoterte selskaper og fondsstrukturer i land Norge har skatteavtale med . Investeringer i unotert infrastruktur vil, så langt banken har kunnet avdekke, ikke reise vesentlige nye skatteutfordringer utover de vi har erfaring med fra unotert eiendom. Investeringene kan gjennomføres på en måte som ikke har skatteeffekter på øvrige investeringer.

Åpenhet i forvaltningen

Vår offentlige rapportering og direkterapportering til departementet skal gi en rettvisende og utfyllende oversikt over hvordan vi løser forvaltningsoppdraget. Vi vil rapportere om investeringene i kvartals- og årsrapportene og publisere pressemeldinger i forbindelse med enkeltinvesteringer²². Vi vil søke å gi samme detaljerte informasjon som vi gir for våre unoterte eiendomsinvesteringer. Den årlige rapporten om bankens unoterte eiendomsinvesteringer gir en grundig gjennomgang av resultatene, enkeltinvesteringene, forvaltningen, risikostyringen og kostnadene i denne delen av forvaltningen. Muligheten til å dele informasjon om utviklingen i fondets unoterte infrastrukturinvesteringer for fornybar energi må reguleres i private avtaler. Som for unotert eiendom, vil vi i avtalene med partnere og forvaltere spesifisere rapporteringskrav som bidrar til at vi kan dele informasjon i henhold til de kravene mandatet for forvaltningen stiller.

I de offentlige rapportene vil vi sammenligne avkastningen på investeringene i unotert infrastruktur for fornybar energi med relevante avkastningsmål, herunder avkastningen på verdipapirene vi har solgt for å finansiere kjøpene²³. Vi vil bruke en rekke måltall og metoder for å analysere og beskrive risikoen i investeringene, og vil i dette arbeidet bygge videre på de detaljerte prosessene vi har etablert for fondets unoterte eiendomsinvesteringer.

Investeringsmuligheter

Fondets størrelse og begrensede likviditetsbehov, vil kunne gi banken et fortrinn i prosjekter med store kapitalbehov. Investeringer i sol- og vindparker fremstår i dag som de mest aktuelle mulighetene. Vi finner de fleste store prosjektene på disse områdene i Europa og USA. I disse regionene er stadig flere prosjekter innenfor fornybar energi lønnsomme uten subsidier. I tillegg er det etablert rammeverk som legger til rette for langsiktige kraftavtaler med fastsatte priser²⁴. Denne utviklingen innebærer noe lavere regulatorisk og politisk risiko. Dette er to typer risiko som ble særlig vektlagt da departementet besluttet å ikke åpne for investeringer i unotert infrastruktur i 2016 og 2017. Markedsutviklingen innebærer samtidig at risikoen ved investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi har dreid i retning av risiko for endringer i kraftprisene og risiko mot sluttbrukere som har inngått avtaler om kjøp av kraft²⁵. Sammenlignet med regulatorisk og politisk risiko, er dette eksempler på typer av risiko fondet kan være bedre egnet til å bære og banken har erfaring med å vurdere.

Gradvis tilnærming

Banken vil tilnærme seg investeringsmulighetene og bygge kompetanse gradvis. Strategien for fondets unoterte infrastrukturinvesteringer for fornybar energi vil bli utviklet over tid og justert på grunnlag av erfaringer. Det vil i første omgang være aktuelt å vurdere prosjekter med relativt lav markedsrisiko og operasjonell risiko i utviklede markeder.

Med hilsen

Øystein Olsen                                               Yngve Slyngstad

Last ned brevet, med vedlegg (PDF)