Retningslinjer for investeringer i statsobligasjoner - Statens pensjonsfond utland

Finanskomiteen omtaler i Innst. 326 S (2015-2016) fondets investeringer i statsobligasjoner og reiser i den forbindelse en rekke spørsmål, herunder spørsmål om retningslinjer for fondets investeringer i statsobligasjoner. Finansdepartementet ber i brev 29. juni banken om å legge frem sine vurderinger av disse spørsmålene som innspill til departementets vurderinger. Bankens innspill følger i dette brevet.

Gjeldende retningslinjer for investeringer i statsobligasjoner

Investeringsuniverset for fondet er definert i mandatets § 3-1. I henhold til mandatet kan fondet investeres i alle omsettelige statsobligasjoner, med unntak av rentebærende instrumenter utstedt av stater der departementet har avskåret slike investeringer på bakgrunn av at det er vedtatt særlig omfattende FN-sanksjoner, eller andre internasjonale tiltak av særlig stort omfang rettet mot et bestemt land og Norge har sluttet opp om tiltakene.¹ Det er i dag bare to stater som er utelukket fra investeringsuniverset i henhold til denne bestemmelsen; Nord-Korea og Syria.

Godkjenning av markeder og instrumenter

I mandatet for forvaltningen av fondet er det stilt krav om at banken skal godkjenne alle markeder og instrumenter fondet investeres i, jf. mandatets § 4-10.² Banken foretar som en del av denne prosessen en grundig gjennomgang av forhold som lovgivende rammeverk, rettsikkerhet, korrupsjon, skattesystem og eventuelle begrensninger på repatriering av eiendeler i det aktuelle landet. Disse vurderingene kommer i tillegg til vurderinger av markeds-, instrument- og operasjonell risiko. Formålet med bankens prosess for godkjenning av markeder og instrumenter er å sørge for at fondets eiendeler er tilstrekkelig sikre. Eventuell risiko for at det kan stilles spørsmål ved legitimiteten av statsgjelden vil komme frem i denne sammenheng.

I arbeidet med å godkjenne et nytt marked eller instrument benytter banken flere eksterne kilder, som for eksempel World Bank’s Worldwide Governance Indicators³, Verisk Maplecroft, Economist Intelligence Unit, UNCTAD Investment Policy Hub, Heritage Foundation/Wall Street Journal Economic Freedom World Ranking og Transparency International Corruption Perceptions Index. Banken innhenter i tillegg informasjon fra uavhengige juridiske rådgivere i det aktuelle landet.

Prosessen for godkjenning av markeder og instrumenter er den samme uavhengig av om det dreier seg om statsobligasjoner i et nytt land, aksjeinvesteringer, eller godkjenning av et nytt finansielt instrument. Listen over godkjente markeder og instrumenter evalueres. Banken hadde ved utgangen av 3. kvartal 2016 godkjent 31 valutaer i 44 land for investeringer i statsobligasjoner. Dette antallet har vært uendret siden første kvartal 2013.

Kredittvurderinger

Mandatet for forvaltningen stiller krav om at banken skal legge opp forvaltningen med sikte på at høyrisiko obligasjoner – kredittvurdering lavere enn «investment grade» – ikke utgjør mer enn fem prosent av markedsverdien til obligasjonsporteføljen, og at det for alle investeringer i gjeldsinstrumenter skal foreligge en kredittvurdering, jf. mandatets § 3-5 tredje ledd.⁴

Det foreligger i dag en ekstern kredittvurdering fra de tre største ratingbyråene for alle fondets investeringer i statsobligasjoner.⁵ Kredittvurderingsbyråenes vektlegging av institusjonell kvalitet er spesielt relevant for spørsmålene banken er bedt om å gi innspill til.⁶ Både Moody’s og Fitch vurderer institusjonell kvalitet med utgangspunkt i indikatorer fra Verdensbanken.⁷ Åpenhet, stabilitet, forutsigbarhet, ansvarlighet i offentlige prosesser og kvalitet i budsjettstyringen tillegges stor vekt av alle tre byråene. Moody’s vurderer i tillegg hvorvidt offentlig makt brukes til privat nytte som spesielt viktig. S&P vurderer om det kan reises spørsmål ved legitimiteten av gjeld utstedt av tidligere myndigheter. Dersom dette er tilfellet, vil landet automatisk få laveste score på vurderingen av institusjonell kvalitet. Obligasjoner utstedt av land i denne kategorien vil bli vurdert som høyrisiko av S&P.

Statsfinansiell styrke

Statsdelen av fondets referanseindeks for obligasjoner tar utgangspunkt i BNP-vekter. I en markedsvektet indeks vil et land som utsteder mer gjeld tilordnes en stadig høyere vekt, mens vekten i en BNP-vektet indeks vil variere i takt med verdiskapingen i det aktuelle landet, alt annet like. Kredittvurderingsbyråene legger også vekt på statsfinansiell styrke i sine vurderinger. Måltall som offentlig gjeld i prosent av BNP, offentlig gjeld i prosent av offentlige inntekter, renteutgifter i prosent av offentlig inntektsstrøm, gjeldsdynamikk, gjeldsstruktur og andre betingende forpliktelser står sentralt i disse vurderingene.

Banken skal søke å ta hensyn til statsfinansiell styrke i sammensetningen av statsobligasjonsinvesteringene, jf. mandatets § 3-5 fjerde ledd. For statsobligasjoner utstedt i euro er dette kravet i dag implementert gjennom bruk av særskilte landfaktorer, som innebærer at land med svake statsfinanser får en lavere vekt i porteføljen.

Banken forvalter fondet innenfor en ramme for forventet relativ volatilitet på 1,25 prosentenheter. Store avvik i valutasammensetningen mellom porteføljen og referanseindeksen vil trekke mye på rammen for forventet relativ volatilitet. Fondets investeringer i statsobligasjoner er på samme måte som indeksen konsentrert i større valutaer som amerikanske dollar, britiske pund og japanske yen. Det har vist seg utfordrende å systematisk differensiere mellom obligasjoner utstedt i disse valutaene på grunnlag av forskjeller i statsfinansiell styrke utover hva som følger av BNP-vektingen i delindeksen for statsobligasjoner.

Retningslinjer utarbeidet av IMF og OECD

I brevet fra Finansdepartementet bes banken vurdere hvorvidt rammeverk utviklet av IMF og OECD kan tas i bruk for å belyse forholdene Finanskomiteen tar opp i Innst. 326 S. Disse rammeverkene er primært laget for utstedere av statsgjeld og enheter som har ansvar for offentlige budsjettprosesser, ikke for investorer i statsobligasjoner.

Formålet med IMFs retningslinjer for offentlig gjeldsstyring er å bidra til at myndighetenes lånebehov og betalingsforpliktelser møtes til lavest mulig kostnad på mellomlang og lang sikt.⁸ 

IMF legger i likhet med kredittvurderingsbyråene vekt på transparens og ansvarlighet i gjeldsstyringen og angir prinsipper for risikostyring og gjeldsstruktur. IMF legger også vekt på betydningen av å utvikle et marked for lokal statsgjeld. Dette er et forhold som også vektlegges i bankens godkjenningsprosess. I tillegg legger IMFs retningslinjer føringer på den organisatoriske strukturen og interne rapporteringsrutiner. Denne delen av retningslinjene fremstår som mindre relevant for investorer i statsgjeld og vil også være svært vanskelig å etterprøve.

IMF og OECD har også utviklet retningslinjer for offentlige budsjettprosesser.⁹ Bankens vurdering er at de relevante punktene i disse retningslinjene allerede er tatt høyde for i vår godkjenning av markeder og instrumenter, og gjenspeiles i kredittvurderingen av ulike utstedere.

Med hilsen

Øystein Olsen                               Yngve Slyngstad 

Vedlegg

Fondets investeringer i statsobligasjoner per 31. desember 2015 og kredittvurdering per 30. november 2016.

Last ned brevet, med vedlegg (PDF)