Gjennomgang av Norges Banks forvaltning av Statens pensjonsfond utland

Vi viser til Finansdepartementets brev av 27. juni 2013 der Norges Bank blir bedt om å legge frem analyser og vurderinger av bankens forvaltning av Statens pensjonsfond utland (SPU) som del av et samlet beslutningsgrunnlag departementet skal legge frem for Stortinget våren 2014. Vedlagt oversendes fire rapporter der banken redegjør for

• Resultater og risiko i forvaltningen, med særlig vekt på de fem siste år;
• Erfaringene med forvaltningen av eiendomsporteføljen;
• Erfaringene med de miljørelaterte mandater;
• Evaluering sett i forhold til mål og strategier i strategiplanen for 2011-2013.

Departementet ba i brevet av 27. juni i tillegg om bankens vurderinger av erfaringen med, og muligheten for å utnytte potensielle vekselvirkninger mellom eierskapsutøvelsen og den aktive forvaltningen. Norges Bank vil innarbeide denne vurderingen i vår høringsuttalelse til høring om strategien for ansvarlig investeringspraksis i SPU, jf. departementets brev av 29. november 2013.

Norges Banks hovedstyre tar sikte på å vedta strategiplanen for bankens område for kapitalforvaltning (Norges Bank Investment Management – NBIM) tidlig i 2014. Planen vil bli oversendt departementet i samsvar med Mandat for forvaltningen av SPU, § 7-1 (1). I samsvar med departementets brev av 27. juni vil banken i forbindelse med oversendelse av strategiplanen og i lys av utviklingstrekkene i forvaltningen av SPU samt erfaringer fra arbeidet med å videreutvikle forvaltningen, vurdere om dagens rammer for forvaltningen er hensiktsmessig utformet og tilpasset de forvaltningsstrategiene som brukes i gjennomføringen av forvaltningen. Videre vil vi drøfte hvordan rapporteringen kan videreutvikles som følge av utviklingen i bankens strategi for gjennomføringen av forvaltningen.

Nedenfor følger en kort oppsummering av hovedpunktene i de fire rapportene vi nå oversender departementet.

Avkastning og risiko

Formålet med denne rapporten [1] er å analysere avkastning og risiko i aksje- og renteporteføljen i SPU. Analysen er utført for årene 1998 til 2013 [2] med hovedvekt på de siste fem årene. Avkastningsseriene er målt i fondets valutakurv, de er tidsvektet, og den relative avkastningen er en aritmetisk differanse mellom avkastningen på den faktiske porteføljen og den faktiske referanseindeksen. Vi vil trekke frem følgende hovedpunkter fra rapporten:

• Både absolutt og relativ avkastning har vært positiv. Årlig absolutt avkastning har vært 5,49 prosent og årlig relativ avkastning var 0,31 prosentpoeng siden 1998. Siden 2009 er fondets årlige avkastning hhv. 11,6 prosent (absolutt) og 1,19 prosentpoeng (relativt).
• Absolutt og relativ avkastning har vært positiv for alle analyserte delperioder med unntak fra perioden rundt finanskrisen.
• Realisert risikojustert avkastning viser at vår forvaltning av fondet har bidratt til å bedre forholdet mellom risiko og avkastning i forhold til referanseindeksen.
• Eksponeringer mot systematiske risikofaktorer er analysert ved å benytte to markedsbaserte metoder. Begge metoder forsøker å estimere verdien av en konstant eksponering mot én risikofaktor. Slike beregninger gir ikke et fullstendig bilde ettersom fondets eksponering mot systematiske risikofaktorer varierer over tid. Resultatene må derfor tolkes med varsomhet.
• Våre analyser viser at brutto meravkastning er et godt uttrykk for netto verdiskaping fra aktiv forvaltning.

Fondets avkastning de siste fem år har vært god både totalt, og sammenlignet med de indeksene fondets avkastning vurderes mot. 

Erfaringer med forvaltning av eiendomsporteføljen

Finansdepartementet besluttet i 2010 at inntil 5 prosent av Statens pensjonsfond utland skal investeres i eiendom. I 2011 gjennomførte NBIM de første unoterte eiendomsinvesteringer. Per 30. september 2013 [3]utgjorde eiendomsinvesteringene 0,9 prosent av fondets samlede investeringer, tilsvarende 42,4 milliarder kroner. Rapporten [4] gir en omfattende oversikt over investeringene og bankens organisering av virksomheten, inklusive styringsmodell og legale strukturer. Vi vil trekke frem følgende hovedpunkter fra rapporten:

• Investeringer i unotert eiendom skiller seg vesentlig fra investeringer i noterte aksjer og i obligasjoner. Et sentralt mål i den innledende fasen har vært å bygge en organisasjon med et velfungerende team og en solid infrastruktur som kan håndtere en stor portefølje av internasjonale eiendomsinvesteringer.
• Strategien i den innledende fasen var å investere i eiendommer i kjernemarkedene; først i Europa og senere i USA.
• Vi har hovedsakelig investert sammen med lokale partnere gjennom joint ventures. Våre partnere har lokal markedskunnskap og står i dag for driften av eiendommene. Alle fondets investeringer i unotert eiendom er gjennomført ved å benytte datterselskaper av Norges Bank.
• Vi legger vekt på en gjennomføring som er tilpasset investeringsmulighetene og i samsvar med kravene i mandatet fra Finansdepartementet.
• Vi bruker god tid på innfasingen av eiendom i fondet, og gjennomføringen har vært preget av en forsvarlig oppbygging av ressurser, systemer og rammeverk for å nå målene på en ryddig måte uten kritiske hendelser. Dette er lærdom som vi tar med oss i den videre utviklingen av investeringsområdet.

Oppstarten av eiendomsforvaltningen har vært vellykket så langt, men det har som forventet tatt tid å bygge opp investeringene.

Erfaringen med de miljørelaterte mandater

Finansdepartementet besluttet å opprette et særskilt program for miljørelaterte mandater i forbindelse med evalueringen av fondets etiske retningslinjer i 2008-2009. NBIM har siden 2009 tildelt interne og eksterne forvaltermandater som er særlig rettet mot miljørelaterte investeringer. Disse investeringene gjennomføres med samme krav til lønnsomhet som fondets øvrige investeringer. Rapporten [5] oppsummerer bankens erfaring med de miljørelaterte mandater. Vi vil trekke frem følgende hovedpunkter fra rapporten:

• Ved oppstarten av programmet vurderte vi potensialet for miljørelaterte mandater i fondets aktivaklasser. Vi valgte å konsentrere investeringene under programmet til aksjer i børsnoterte selskaper.
• Det miljørelaterte investeringsuniverset er komplekst uten en entydig definisjon. Miljørelaterte selskaper kan finnes i en rekke næringer. Hver av disse næringene kan ha svært forskjellige egenskaper. Videre kan noen av de store multinasjonale selskapene ha virksomhetsområder som også er miljørelaterte. Det er også et skjønnsspørsmål hvorvidt den miljørelaterte delen av et aksjeselskap er eller vil bli stor nok til å rettferdiggjøre en investering innenfor programmet for miljørelaterte mandater.
• Risikoen i dette markedssegmentet er særlig forbundet med rask teknologiutvikling, raskt tilsig av nye markedsaktører og uforutsigbare rammevilkår, herunder endringer i offentlige subsidier og reguleringer.
• Perioden siden etableringen av de miljørelaterte mandater har falt sammen med en global finanskrise. Krisen bidro til å øke volatiliteten i dette segmentet og påvirket investorenes risikoappetitt i negativ retning.
• Markedssegmentet er forholdvis lite, men vi kan håndtere det nåværende omfang av investeringer i miljørelaterte mandater.
• Fondets miljørelaterte mandater har hatt en samlet avkastning på 8 prosent i perioden 2009 – 2013, mens de brede aksjemarkedene målt ved fondets referanseindeks for aksjer har hatt en avkastning på 50 prosent i samme periode. [6]

De miljørelaterte investeringene egner seg godt til aktiv forvaltning, men har ikke bidratt til den gode avkastningen for fondet i perioden.

Evaluering sett i forhold til mål og strategier i strategiplanen for 2011-2013

Hovedstyrets strategiplan for NBIM utarbeides for perioder på tre år og gir uttrykk for Norges Banks overordnede mål for kapitalforvaltningen i den aktuelle perioden. Strategiplanen for 2011 – 2013 ble vedtatt av hovedstyret 15. desember 2010, og ble oversendt Finansdepartementet i samsvar med kravene i mandatet for forvaltningen av SPU. Strategiplanen er offentliggjort på NBIMs nettsted.

Strategiplanen tar utgangspunkt i formålet for bankens forvaltning av SPU, som er å ivareta og utvikle finansielle verdier for fremtidige generasjoner. Hovedmål for 2011-2013 var å:

• Gjennomføre en investeringsstrategi bygget på fondets særskilte karakteristika og eierens mål om absolutt avkastning, med strategier som er langsiktige, skalerbare og fokusert på underliggende verdier.
• Forenkle vår organisasjonsmessige og teknologiske infrastruktur, for å oppnå en effektiv og robust plattform for utføring av oppgaver.
• Styrke investeringskulturen i NBIM, og samtidig å fastholde vårt fokus på risikostyring.

Vedlagte rapport [7] gir en oversikt over NBIMs måloppnåelse i strategiperioden. De viktigste resultater kan oppsummeres slik:

• Vi har endret organisasjonen slik at mer oppmerksomhet er rettet mot høy avkastning på lang sikt, og vi påbegynte investeringer i unotert eiendom.
• Vi har forenklet porteføljestrukturen og teknologisk infrastruktur samt reduserte antall eksterne tjenesteleverandører, noe som har resultert i lavere kostnader i forvaltingen.
• Vi har styrket vår investeringskultur gjennom forbedret og mer konsentrert investeringsanalyse, og forbedret vår offentlige rapportering og åpenhet om forvaltningen av fondet.

I strategiperioden har NBIM rettet mer oppmerksomhet mot å oppnå høy absolutt avkastning på lang sikt, styrket investeringskulturen og videreutviklet åpenhet om forvaltningen av fondet.

Norges Banks samlede vurdering

Rapportene kan oppsummeres slik:

• Fondets avkastning de siste fem år har vært god både totalt, og sammenlignet med de indeksene fondets avkastning vurderes mot
•  Oppstarten av eiendomsforvaltningen har vært vellykket så langt, men det har som forventet tatt tid å bygge opp investeringene
• De miljørelaterte investeringene egner seg godt til aktiv forvaltning, men har ikke bidratt til den gode avkastningen for fondet i perioden
• I strategiperioden har NBIM rettet mer oppmerksomhet mot å oppnå høy absolutt avkastning på lang sikt, styrket investeringskulturen og videreutviklet åpenhet om forvaltningen av fondet

 Med hilsen,

 Øystein Olsen                                                                        Yngve Slyngstad

[1] GPFG historical performance review (NBIM 13 December 2013).