Eierandelsbegrensningen i Statens Pensjonsfond - Utland (SPU)

Innledning
Vi viser til departementets brev av 19. november 2007 hvor Norges Bank anmodes om å foreta en fornyet vurdering av spørsmålet om heving av grensen for tillatt eierandel i enkeltselskaper, jf tidligere brev fra Norges Bank av 11. mars 2005.

Norges Bank anser det som viktig at grensen for tillatt eierandel heves, og fremmer forslag om at grensen settes til 15 prosent av stemmeberettigede aksjer i enkeltselskaper. Behovet for en slik økning er særlig begrunnet ut fra at kapitalen under forvaltning i SPU har økt betydelig, og at retningslinjene for sammensetning av referanseporteføljen er endret til 60 prosent aksjer og nå også inkluderer mindre selskaper. Det understrekes at dette ikke innebærer et forslag om å endre prinsippet om at Norges Bank fortsatt skal være en finansiell (og ikke en strategisk) eier. Norges Bank har ikke til hensikt om å øke tilsvarende grense på 5 prosent som gjelder for Investeringsporteføljen i valutareservene.

Det vises for øvrig til at Norges Bank i et eget brev også fremmer et forslag om at det i rammevilkårene for SPU åpnes for å kunne investere i selskaper i forkant av børsnotering.

Historikk
Forskrift om forvaltning av SPU inneholder i §6 en bestemmelse om maksimal grense for eie av aksjer utstedt av et selskap:

 ”Investeringene kan ikke plassers slik at fondet oppnår en eierandel på mer enn fem prosent av de aksjene i ett enkelt selskap som gir stemmerett.

 [….] Det overordnede målet for eierskapsutøvelsen er å sikre fondets finansielle interesser.”

Opprinnelig var eiergrensen i SPU satt til 1 prosent og skulle regnes i forhold til både stemmeberettigede aksjer og i forhold til det enkelte selskaps aksjekapital. Den ble deretter hevet til 3 prosent i 2000. Da Norges Bank i brevet til Finansdepartementet av 11. mars 2005 foreslo å øke grensen fra 3 til 10 prosent, ble følgende punkter fremhevet:

• Norges Bank skal (som den registrerte eier for aksjer i SPU) fortsatt være en finansiell investor, og ikke en strategisk investor.
• Eiergrensen kan ikke begrunnes ut fra behov for å diversifisere investeringene. Hensynet til diversifisering tas gjennom valg av referanseindeks og rammen for relativ volatilitet.
• Grensen på 3 prosent var i stigende grad blitt en faktisk begrensning på den interne og eksterne forvaltningens mulighet til å ta ønsket risiko gjennom enkeltposisjoner.
• En mindre heving av grensen ville på sikt ikke være tilstrekkelig for å løse utfordringene.

Finansdepartementet behandlet forslaget i Nasjonalbudsjettet 2006 og gjennom forskriftsendring ble grensen økt fra 3 til 5 prosent. Det ble samtidig pekt på at videre vekst i fondet og endringer i dets strategi ville kunne påvirke beslutningen om maksimal eierandel, og at en eventuell ny vurdering ville kunne bygge på erfaringene med grensen på 5 prosent.

I mars 2006 foreslo Norges Bank en endring i ordlyden i forskriftens § 6, slik at eiergrensen bare skulle gjelde i forhold til stemmeberettigede aksjer og ikke også i forhold til aksjekapital.  Det ble fremhevet at forslaget ikke ville endre at banken skal være en finansiell investor, og at det ikke var behov for denne restriksjonen for å sikre diversifisering av porteføljen. Det ble videre pekt på at en endring ville tydeliggjøre hvilke instrumenter (ut over aksjer med stemmerett) som skulle hensyntas ved beregning av eierandelen. Det ble lagt til grunn at instrumenter som kan brukes til å oppnå en eierposisjon som gir adgang til å utøve stemmerett skal tas med ved slike beregninger. Finansdepartementet fulgte opp dette forslaget i Revidert nasjonalbudsjett 2006, og forskriften ble endret til dagens ordlyd med virkning fra 1. juni 2006.

I Stortingsmelding nr. 24 (2006-07) om forvaltningen av SPU i 2006 ble utvidelsen av referanseporteføljen for SPU til også å omfatte aksjer i små selskaper behandlet. Denne utvidelsen er nå vedtatt og under implementering. Departementet peker i sin vurdering på at ”dersom små selskaper kommer med i referanseporteføljen, vil forvalterne trolig ønske å øke sine beholdninger for å beholde størrelsen på de aktive posisjonene. Begrensningen på 5 pst. kan gjøre dette vanskeligere.”

Relevante utviklingstrekk
Verdien av SPU er under sterk, kontinuerlig, vekst. Da Norges Bank fremmet forslaget om økning av tillatt eierandel i 2005 var aksjeporteføljen i SPU på 427 milliarder kroner. Finansdepartementet anslår i Nasjonalbudsjettet 2008 at tilflyten til fondet blir 265 milliarder kroner i 2008. Retningslinjene for SPU er endret slik at aksjeandelen i referanseporteføljen utgjør 60 prosent, og innfasing av denne endringen pågår nå. Aksjeporteføljen i SPU vil innen kort tid være fire ganger større enn da Norges Bank opprinnelig fremmet forslaget om heving av grensen til 10 prosent. 

Et annet viktig utviklingstrekk er at referanseporteføljen nå også omfatter små selskaper. Det innebærer at antall selskaper i referanseporteføljen har økt fra rundt 2400 til 6900. Dette fører i seg selv til et behov for høyere eierandel fordi investeringene her vil være mer konsentrerte.

Behovet for økning av øvre grense for eierandel
Norges Bank anser samlet sett at det er et sterkt behov for å øke grensen for tillatt eierandel for aksjeinvesteringene i SPU, og at den mest hensiktsmessig settes til 15 prosent.

En viktig komponent i Norges Banks investeringsstrategi for å skape meravkastning har vært å ta et stort antall uavhengige og ukorrelerte investeringsbeslutninger. Som ledd i denne strategien benyttes det et stort antall interne og eksterne forvaltere, hvor hver forvalter får tildelt et investeringsunivers avgrenset geografisk og/eller til en eller flere sektorer. For å hindre overtredelse av forskriften må det deles ut kvoter til de enkelte forvalterne, som også tar høyde for visse sikkerhetsmarginer. Samlet medfører dette betydelige operasjonelle utfordringer, samt en begrensning i den risiko som kan legges ut i hver delportefølje.

Ved kjøp av eksterne forvaltningstjenester må Norges Bank legge begrensninger på eierandelene i enkeltselskap som ikke er vanlig i markedet. For å kunne overholde slike restriksjoner må de eksterne forvalterne ofte allokere en mindre relativ andel av Norges Banks portefølje til enkeltselskaper enn for andre kunder. De eksterne forvalterne tvinges på denne måten til å behandle Norges Bank forskjellig fra andre kunder, noe som også resulterer i at avkastningen i ettertid blir vanskelig å sammenligne med det som oppnås for andre kunder. I tillegg har porteføljen i dag en mindre andel forvaltet i eksterne mandater og en lavere samlet risikotaking enn vi ville hatt dersom grensen for tillatt eierandel var høyere.

Norges Bank kan dessuten fra tid til annen ha ønske om å delta i relativt store kapitalutvidelser i enkelte selskaper som ønsker rekapitalisering. Med en lav eierandelsbegrensing vil Norges Bank kun stille med et begrenset beløp på et tidlig tidspunkt i en slik rekapitalisering.

Som redegjort for i tidligere brev fra Norges Bank, er det ikke behov for at bestemmelsen om eierandel skal sikre diversifisering i fondet. Aksjereferansen består i dag av om lag 6900 aksjer etter at også små selskaper er inkludert. Antall aksjer i fondet er i overkant av 7400. Fra et diversifikasjonsperspektiv har eierandelen i et enkelt selskap liten betydning, derimot bestemmes diversifikasjonsgraden gjennom valg av referanseportefølje og fastsettelsen av ramme for relativ volatilitet (aktiv risiko) utover denne referanseporteføljen.

De største fondene i Europa som det er naturlig å sammenlignes med har ikke en eierandelsbegrensning. De nederlandske fondene ABP og PGGM samt det britiske Hermés har ikke fastsatt noen øvre grenser for eierandeler i enkeltselskaper. 

Norges Bank har gjennom den eksterne forvaltningen kontakt med et stort globalt nett av porteføljeforvaltere. Det er vanlig praksis i markedet for finansielle investorer å benytte 15 eller 20 prosent som internt pålagt begrensning for eierandel.

Norges Bank ser ikke behov for å foreta endringer i prinsippene for beregning av eierandeler. I tråd med Norges Banks brev av 9. mars 2006, og departementets vurderinger i Revidert nasjonalbudsjett 2006 pkt. 3.4.2.4, gjelder eiergrensen for beholdninger av aksjer med stemmerett og for beholdninger av andre instrumenter (inkl. ADR, GDR og derivater) som kan brukes til å oppnå en eierposisjon som gir adgang til å utøve stemmerett.

Rollen som finansiell investor
Som det fremgår av tidligere redegjørelser og vurderinger knyttet til størrelsen på tillatt eierandel i SPU, har det sentrale hensynet bak denne grensen vært å sikre at fondet forblir en finansiell investor, og at fondet ikke utøver strategisk eierskap. Som nevnt i vårt brev av 11. mars 2005 er det etter bankens oppfatning ikke den prosentvise grensen for eierskap som er avgjørende for skillet mellom en ”strategisk” og en ”finansiell” investor, men snarere hvilke mål investoren har for sine investeringer samt hvordan investoren gjennom sine handlinger utnytter den innflytelse han har som en større eier.

I den siste tiden har det vært en internasjonal diskusjon rundt rollen til såkalte Sovereign Wealth Funds. Det vises blant annet til forslag fra US Secretary of Treasury Mr. Henry Paulson i oktober 2007 om behovet for å etablere ”best market practice” for slike fond. I debatten rundt Sovereign Wealth Funds har det særlig blitt reist spørsmål rundt manglende innsyn i fondenes investeringsstrategi og utøvelse av eierskap, og hvilken betydning det har å få slike fond inn på eiersiden. Det har blant annet vært hevdet at manglende innsyn gir en tilhørende uforutsigbarhet knyttet til enkelte Sovereign Wealth Funds. Størrelsen på eierskap i enkeltselskaper har i seg selv ikke vært trukket frem som noe negativt. Vurderingen av SPU synes gjennomgående å ha vært positive (1) . Det legges vekt på at eier og forvalter gir større grad av innsyn i investeringsstrategi og eierskap enn hva som er vanlig for andre Sovereign Wealth Funds.

Norges Bank skal som forvalter av SPU opptre som en finansiell investor. Forskriftens §6 annet ledd siste setning foreslås videreført, og det foreslås ingen endringer i de etiske retningslinjene som setter rammer for bankens eierskapsutøvelse for SPU. Som fortsatt finansiell investor legger Norges Bank til grunn at bankens ansatte eller representanter ikke skal la seg velge inn i selskapenes styrende organer.

Norges Bank forvalter også Investeringsporteføljen i valutareservene, som ved utgangen av  2007 var på 214 milliarder kroner. Norges Banks prinsipper for eierskapsutøvelse gjelder felles for begge fondene. Dersom grensen for eierskap i SPU heves til 15 prosent, vil Norges Banks samlede eierskap kunne være inntil 20 prosent. Gitt den betydelig mindre størrelsen på Investeringsporteføljen og den sammenfallende investeringsstrategien, er et samlet eierskap av denne størrelsen usannsynlig. Norges Bank har ikke til hensikt å øke grensen for eierskap som gjelder for Investeringsporteføljen i valutareservene.

Forslag til endringer
§ 6, første ledd, i forskrift om forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland foreslås endret til:

”Investeringene kan ikke plasseres slik at fondet oppnår en eierandel på mer enn femten prosent av de aksjene i ett enkelt selskap som gir stemmerett.”

Fotnoter

1) I det amerikanske finansdepartementets halvårlige rapport til kongressen i juni 2007 om internasjonal økonomisk utvikling og valutakurser (Report to Congress on International Economic and International Exchange Rate Policies, US Treasury June 2007) står det i en fotnote til vedlegg III: ”Norway’s Government Pension Fund-Global is broadly recognized as exemplifying best practices in transparency.”

Med hilsen

Svein Gjedrem      Yngve Slyngstad