Utøvelse av eierrettigheter i forvaltningen av Statens petroleumsfond

1. Innledning

I Forskriften om forvaltningen av Statens petroleumsfond er utøvelsen av eierrettigheter regulert i §11 ved: Norges Bank skal ikke utøve eierrettigheter knyttet til aksjer med mindre det er nødvendig for å sikre fondets finansielle interesser.

Flere utviklingstrekk gjennom de siste årene har aktualisert spørsmålene om hvordan Norges Bank som den operative forvalter utøver eierrettigheter i aksjeporteføljen i Statens petroleumsfond. Skandalene knyttet til dårlig styring av store selskaper, som er synliggjort særlig i USA, har vist et tydelig behov for at eierne tar mer aktiv del i styring og kontroll for å sikre sine langsiktige finansielle interesser. Parallelt med krav til større engasjement hos eierne har myndigheter, børser og andre forsterket regelverk og overvåking av bedrifters systemer og rutiner for styring, kontroll og regnskapsføring. Også i Norge er problemstillingen satt på dagsorden, bl.a. i Regjeringens melding om statlig eierskap (St.meld. nr. 22 / 2001- 2002: Et mindre og bedre statlig eierskap) der den norske stats prinsipper for god eierstyring er fremlagt.

Et annet viktig internasjonalt utviklingstrekk er at store institusjonelle eiere har styrket samarbeidet seg imellom for å kunne øve mer innflytelse for å ivareta sine finansielle interesser. De fleste store pensjonsfond har fastsatt retningslinjer for utøvelse av eierrettigheter basert på grunnsyn som er gjennomgående felles og som er nært i samsvar med prinsippene for god virksomhetsstyring som ble vedtatt av OECD i 1999.

Samtidig med denne utviklingen, har den store tilflyten til Petroleumsfondet de siste årene økt den gjennomsnittlige eierandelen i de globale aksjemarkedene, særlig i Europa. De gjennomsnittlige eierandeler er det siste året økt fra 0,28 til 0,40 prosent i Europa, fra 0,08 til 0,13 prosent i Amerika og fra 0,26 til 0,32 prosent i Asia /Oceania.

Økningen i eierandelene og mulighetene til å øve innflytelse gjennom samarbeid med andre institusjonelle investorer, tilsier en økende sannsynlighet for at Norges Bank gjennom noe mer aktiv utøvelse av eierrettigheter kan bidra til å beskytte og utvikle Petroleumsfondets finansielle interesser.

I dette brevet/notatet gis en beskrivelse av hvordan Norges Bank hittil har utøvet eierrettigheter og hvilke planer på dette området banken har i den nærmeste fremtid. Det gis også forslag til en omformulering av forskriften.

2. Utøvelsen av eierrettigheter hittil

I de første årene etter at Petroleumsfondet i 1998 begynte å investere i aksjer, ble hele aksjeporteføljen forvaltet av eksterne forvaltere. I kontrakten med disse forvalterne har Norges Bank regulert adgangen til å utøve eierrettigheter etter de samme linjer som er gitt i forskriften. Norges Bank har gått gjennom de enkelte forvalteres interne retningslinjer for stemmegivning og har fulgt med på hvordan eierrettighetene er utøvet. I hovedsak har forvalterne kun utnyttet mulighetene for å stemme på generalforsamlinger i moderat grad.

Norges Bank mottar månedlige rapporter fra JP Morgan Chase (depotbanken) over hvordan de eksterne forvaltere har stemt på selskapenes generalforsamlinger. Rapporteringen startet i mars 2001, og fra og med desember 2001 dekker rapporten alle land. Følgende stemmegivning er rapportert for 2001:

a) Avstått eller stemt nei til minst ett forslag.

Av 1108 rapporterte generalforsamlinger har eksterne forvaltere avgitt stemme på 348 møter (31 prosent). På de aller fleste møtene (293) har forvalterne stemt i samsvar med fremlagte forslag. Kun på 55 møter (5 prosent) har forvalterne avstått eller stemt i mot minst ett fremlagt forslag.

I 2002 har det vært enkelte problemer med dataleveransene. Til tross for at datagrunnlaget for 2002 ikke er fullstendig, mener Norges Bank likevel at tallmaterialet gir god oversikt i eksterne forvalteres stemmegivning. Følgende stemmegivning er rapportert:

a) Avstått eller stemt nei til minst ett forslag.

Tabellen indikerer en noe større stemmeaktivitet i 2002 enn i 2001. Dette kan skyldes et økt antall med mer spesialiserte eksterne aktive aksjemandater. Av 2081 rapporterte generalforsamlinger har eksterne forvaltere avgitt stemme på 892 møter (44 prosent). På de aller fleste møtene (698) har forvalterne stemt i samsvar med fremlagte forslag. På 194 møter (9 prosent) har forvalterne avstått eller stemt i mot minst ett fremlagt forslag.

De siste årene har Norges Bank også selv forvaltet aksjeporteføljer for Petroleumsfondet og fra 2001 også den langsiktige delen av bankens valutareserver. En stor del av forvaltningen skjer med lav aktiv risiko og ligger nært opp til de referanseporteføljene som oppdragsgiverne har definert. Egen forvaltning av aksjeporteføljer har tilsagt etablering av et internt regelverk for utøvelse av eierrettigheter. Dette ble fastsatt i mars 2002 av lederen for Norges Bank Kapitalforvaltning etter en forutgående forankring av hovedprinsipper i Norges Banks hovedstyre. Retningslinjene, som nylig er noe revidert, følger vedlagt dette brev til orientering.

Norges Bank har så langt ikke utøvet stemmerett i noen av de internt forvaltede aksjeporteføljene. Imidlertid har Norges Bank løpende utøvet andre former for eierrettigheter knyttet til aksjeeie. Slike rettigheter knytter seg blant annet til det å ha en rett eller plikt til å ta stilling til forslag fra selskapet (de såkalte selskapshendelser, eller "voluntary corporate actions"). Slike forslag kan være å foreta et valg mellom (vanligvis) to alternativer, for eksempel valg mellom å motta dividende i form av aksjer eller kontanter, utnyttelse av tegningsrettigheter, ta stilling til oppkjøp/fusjoner, tilbakekjøp av aksjer, emisjoner, etc.

3. Utøvelse av eierrettigheter blant store institusjonelle investorer

Som nevnt har det økte fokuset på svak virksomhetsstyring bidratt til å øke bevisstheten blant store institusjonelle investorer, som pensjonsfond, for nødvendigheten av å ivareta rettigheter som eier. Det er flere forhold som tilsier at store institusjonelle investorer legger større vekt på dette:

• Det er ikke et reelt valg å selge seg ut av spesielt store selskaper fordi fondenes størrelse tilsier at det er nødvendig å være i en stor del av investeringsuniverset (for å spre risikoen). Når man har mindre mulighet til å gjøre sitt syn gjeldende ved å selge seg ut, står påvirkning av selskapet som eier igjen som et mer hensiktsmessig virkemiddel.
• Det er synergieffekter mellom utøvelse av eierrettigheter og de øvrige finansielle vurderingene i forvaltningen. I den løpende forvaltningen mottar man informasjon og stilles overfor valg. Mer systematisk innhenting av informasjon omkring virksomhetsstyringen kan være viktig i de investeringsfaglige beslutningene. Tilsvarende vil informasjon og analyser i forvaltningen gi grunnlag for å ta standpunkt i spørsmål om bedrifters virksomhetsstyring.

4. Planer for det videre arbeidet

I 2002 har Norges Bank styrket grunnlaget for å kunne utøve større aktivitet som eiers representant. Det viktigste tiltaket er etablering av en avtale med et konsulentfirma, det amerikanske Institutional Shareholder Services (ISS), som er verdens største innen støtte til investorer for utøvelse av eierrettigheter. ISS eies av institusjonelle investorer. Selskapet har 350 ansatte (de fleste basert i Washington, DC) og har rundt 900 kunder, hvorav ca. 30 i Europa. Selskapet følger bedrifter i alle land der Petroleumsfondet er investert.

Norges Bank vil i hovedsak kjøpe følgende tjenester av ISS: Informasjon og analyser av saker som skal opp på generalforsamlinger, råd om stemmegivning, gjennomføring av stemmegivning (basert på beslutning i Norges Bank) og rapportering av resultater. Gjennomføring av stemmegivning vil være basert på retningslinjer vedtatt i Norges Bank, jf vedlegg. Disse retningslinjene er nylig modifisert etter forutgående forankring i Norges Banks Hovedstyre. Justeringen åpner for noe større aktivitet innenfor rammen av forskriften. Eksempelvis vil en etter justeringen kunne gi uttrykk for generelle synspunkter i internasjonale sammenhenger på hva som er gode prinsipper for utøvelse av eierrettigheter, så lenge disse prinsippene er i samsvar med formålet om å sikre de finansielle interesser.

Norges Bank vil utarbeide en årlig rapport til Finansdepartementet om stemmegivning.

5. Forskriften

Justeringen i bankens interne retningslinjer krever etter Norges Banks vurdering ikke endring i forskriftens ordlyd. Det kan likevel være noen grunner til en viss endring i formuleringen. Uttrykket "med mindre det er nødvendig" kan tolkes å ha et negativt siktemål - man skal som hovedregel ikke utøve eierrettigheter. Eksternt kan det gi opphav til tvil om Norges Bank vil utøve eierrettigheter annet enn i helt spesielle tilfeller. Som det følger av ovenstående, legger Norges Bank til grunn en mindre restriktiv tolkning enn dette.

En mulig omformulering av denne delen av § 11 er: Norges Bank skal utøve eierrettigheter når det anses nødvendig for å sikre finansielle interesser. En slik formulering vil ikke tilsi at Norges Bank skal utøve eierrettigheter i ethvert tilfelle der det er tale om ivaretagelse av finansielle interesser, men at man må prioritere ressursbruken til å utvise aktivitet i de tilfellene der det anses som viktigst.

Norges Bank anser det som viktig at det må være opp til den enkelte resultatansvarlige porteføljeforvalter å ta beslutninger fra sak til sak ut fra egne analyser og oppfatninger av hva som best sikrer porteføljens finansielle verdi. Dette har også ligget til grunn ved delegeringen av slike beslutninger til de eksterne forvalterne. De enkelte porteføljeforvaltere har en stor mengde selskapsinformasjon å forholde seg til - og må ta løpende finansielle beslutninger om spørsmål som betaling av utbytte i kontanter eller aksjer, tildeling av nyutstedte aksjer etc. I noen markeder kreves at aksjebeholdningen "låses inne" for en periode dersom man skal avgi stemme på generalforsamling. Det må være opp til den ansvarlige porteføljeforvalter å foreta et slikt valg. I de fleste beslutninger om stemmegivning på generalforsamlinger vil bankens interne retningslinjer, som i stor grad er samsvarende med tilsvarende i store pensjonsfond internasjonalt, gi en støtte til porteføljeforvalterens beslutning.

Et viktig poeng med å legge ivaretagelse av finansielle interesser til grunn for utøvelse av eierrettigheter, er at dette skaper en forutsigbarhet for hvordan Norges Bank opptrer som representant for eieren. Slik forutsigbarhet er trolig en forutsetning for å etablere gode fra sak til sak relasjoner med andre institusjonelle investorer for dermed å sikre økt gjennomslag i saker man anser som vesentlige.

For Petroleumsfondet som er en meget langsiktig investor, er det naturlig at man med "finansielle interesser" mener "langsiktige finansielle interesser". Et fellestrekk ved de mange eksempler på dårlig selskapsstyring man har sett de siste årene, er at verken bedriftsledelse eller investorer har hatt tilstrekkelig fokus på den langsiktige verdiutviklingen. Utøvelse av eierrettigheter er nødvendig også for å sikre aksjonærenes finansielle interesser på kort sikt, men er i enda større grad et sentralt virkemiddel for langsiktige investorer.

Med hilsen

Svein Gjedrem