En vurdering av Petroleumsfondets regionsvekter

1. Innledning

De to første årene (1996-1997) ble Petroleumsfondet bare investert i statsobligasjoner. Regionsfordelingen var 75 prosent i Europa (fordelt på fem land), 18 prosent i Amerika (bare USA) og 7 prosent i Asia (bare Japan). Gjennom første halvdel av 1998 var det tre store endringer i investeringsstrategien til fondet. For det første ble aksjer inkludert med en andel på 40 prosent. For det andre ble regionsfordelingen vesentlig endret. Andelen i Europa gikk ned fra 75 til 50 prosent, mens andelen i Amerika økte fra 18 til 30 prosent og andelen i Asia fra 7 til 20 prosent. For det tredje ble antall land fondet investerte i utvidet fra 7 til 21 land. Disse endringene ble begrunnet med at fondet hadde en lengre investeringshorisont og at det vokste raskere enn tidligere lagt til grunn.

De nye regionsvektene innebar at Petroleumsfondet ville få en høy eksponering mot enkelte utstedere av obligasjoner. Det skyldes at i Amerika og Asia utgjør henholdsvis USA og Japan nær hele referanseporteføljens regionsvekter. Etter innføringen av ikke-statsgaranterte obligasjoner i referanseporteføljen, ville fondets største eksponering mot en enkeltutsteder være mot den japanske stat. Kredittverdigheten til den japanske stat ble i månedsskiftet november/ desember i fjor nedgradert av flere anerkjente ratingbyråer. Denne nedgraderingen førte til at Norges Bank vedtok å redusere vekten til japanske statsobligasjoner i valuta-reservene. I brev av 12. desember i fjor orienterte banken Finansdepartementet om de endringer som var gjort i valutareservene. Departementet vedtok i januar i år å redusere vekten til Asia i fondets referanseportefølje for obligasjonsinvesteringene til 10 prosent, mens vekten til Amerika og Europa ble satt opp til henholdsvis 35 prosent og 55 prosent. I brev av 9. januar i år varslet Finansdepartementet at det i Revidert nasjonalbudsjett 2002 vil være en drøfting av fondets regionsfordeling på bred basis. I en slik drøfting vil en særlig vurdere hensynet til fondets markedsrisiko (dvs valutakursrisiko og risiko for endringer i aksje- og obligasjonskurser). Departementet ønsket et innspill fra Norges Bank til dette arbeidet.

I dette brevet vil Norges Bank drøfte forhold som er relevante ved valg av regionsfordeling for Petroleumsfondet. Først diskuteres hva som er en naturlig markedsinndeling av fondets investeringsunivers. Dette vil blant annet avhenge av samvariasjonen mellom avkastningen i de enkelte lands aksje- og obligasjonsmarkeder. For aksjeporteføljen drøftes dessuten konsekvensene for fondets regionsfordeling av at sektortilhørighet synes å bli en viktigere forklaringsfaktor for aksjekursutviklingen til de enkelte bedriftene. Dernest vurderes to metoder for å fastsette fondets regionsfordeling. Den første metoden ser på hvilken regionsfordeling som kan representere en risikominimerende investeringsstrategi for fondet på lang sikt. Denne strategien avledes fra formålet for fondet som er å sikre fondets internasjonale kjøpekraft. Den andre metoden vurderer fondets regionsfordeling med utgangspunkt i mer tradisjonelle porteføljeanalyser. Her analyseres avkastnings- og risikobildet i de største aksje- og obligasjonsmarkedene. I analysene sees det spesielt på sammenhengene mellom nominelle avkastningsrater, inflasjon og valutakursendringer. Konklusjonene fra drøftingene i dette brevet oppsummeres i avsnitt 6.

2. Valg av markedsinndeling
Det har lenge vært vanlig for forvaltere å inndele investeringsuniverset etter land eller regioner. Dette har vært utgangspunktet for både kortsiktige og langsiktige allokerings-beslutninger. I lys av den økte integrasjonen mellom landenes vare- og finansmarkeder kan det stilles spørsmål ved om den tradisjonelle land- eller regionsinndelingen fortsatt er relevant. Det gjelder særlig for aksjeinvesteringer der inntjeningen til mange bedrifter i økende grad avhenger av den økonomiske utviklingen utenfor hjemlandet. I dette avsnittet diskuteres hvilken markedsinndeling det er relevant å bruke i investeringsanalysene.

Et sentralt spørsmål i valg av markedsfordeling for fondets aksjeportefølje er om en skal inndele aksjemarkedene etter land/regioner eller etter sektorer. De senere år har mange investorer begynt å fokusere mer på hvilken sektor en aksje tilhører enn i hvilket land aksjen er notert. Det har sammenheng med at empiriske studier viser at sektortilhørighet synes å ha blitt en viktigere forklaringsfaktor for aksjekursutviklingen til en bedrift. Men de samme studiene viser også at landtilhørighet fortsatt har stor betydning for aksjekursutviklingen til de enkelte bedriftene. I figur 2.1 vises resultatene fra en studie Norges Bank har foretatt av betydningen av sektortilhørighet og landtilhørighet. Aksjekursutviklingen til en sektor i et land er forklart med aksjekursutviklingen til både den tilhørende globale sektoren og til landet sektoren er hjemmehørende i. Resultatene i figuren viser at i perioden 1994-1997 var landtilhørighet den viktigste forklaringsfaktoren i alle de fire regionene/landene. Betydningen av sektortilhørighet har imidlertid økt i alle landene i de senere årene. I perioden 1998-2001 har sektortilhørighet blitt en viktigere forklaringsfaktor for aksjekursutviklingen enn landtilhørighet i USA og Storbritannia. En grunn til det kan være at det finnes mange store, globale selskaper i de to landene.

Det er vanskelig å fastlegge hva som vil være en riktig markedsinndeling for langsiktige investeringsbeslutninger. Dette vil blant annet avhenge av hvilke konsekvenser den økte globaliseringen har for aksjekursutviklingen til de enkelte selskapene. Det kan være grunn til å tro at den økte integrasjonen mellom landenes vare- og finansmarkeder vil svekke betydningen av landtilhørighet som forklaringsfaktor for aksjekursutviklingen. En indikasjon på det er at det gjennom 1990-tallet var en økning i den andelen av bedriftenes inntjening som kommer fra datterselskaper i utlandet.¹ Økningen  har vært klart størst for de europeiske bedriftene, og andelen er nå markert høyere for disse enn for bedrifter i USA og Japan. Dette reflekterer den økende integrasjon mellom de europeiske landene.

Figur 2.1
Betydningen av sektortilhørighet og landtilhørighet. Gjennomsnittlig t-verdi ²i regresjonen der aksjeavkastningen i en sektor forklares med i) aksjeavkastningen på den tilhørende globale sektoren og ii) avkastningen i hjemlandets aksjemarked.

 

Det følger av analysene ovenfor at aksjekursutviklingen til et selskap synes å være påvirket både av hvor selskapet er hjemmehørende (region og land) og av hvilken sektor selskapet tilhører. Den relative betydningen av de ulike faktorene varierer imidlertid mellom markeder og over tid. Det er derfor ikke opplagt hvilken inndeling en bør bruke i en analyse av markedsfordelingen til aksjeporteføljen i Petroleumsfondet. I analysene i dette brevet har vi valgt å fokusere mest på land/regiontilhørighet. Det skyldes at land fortsatt synes å være en viktig forklaringsfaktor for aksjekursutviklingen. Dessuten er det et noe mer entydig samsvar mellom land og valutaeksponering enn det er mellom sektor og valutaeksponering.

Det er vanlig å inndele investeringsuniverset etter geografiske regioner. Dette er basert på en antakelse om at markedsutviklingen i land innen samme region er nært korrelert. I et eget vedlegg til dette brevet studeres samvariasjonen mellom markedsutviklingen i de største landene i fondets aksje- og obligasjonsportefølje. Analysene i vedlegget viser at det først og fremst er Europa som skiller seg ut som en naturlig region med høy innbyrdes korrelasjon mellom avkastningen i de enkelte markedene. Det gjelder både for aksje- og obligasjons-markedene. I Amerika og spesielt Asia er det lavere samvariasjon mellom avkastningen i de ulike markedene. I analysene i dette brevet har vi derfor valgt å operere med tre markeder; USA, Japan og Europa. I dagens referanseportefølje utgjør disse tre markedene rundt 95 prosent av obligasjons-porteføljen og nesten 93 prosent av aksjeporteføljen.

3. Valg av regionsfordeling basert på  langsiktige betraktninger
I valg av regionsfordeling for Petroleumsfondet har Finansdepartementet valgt å ha samme valuta- og markedsfordeling. I prinsippet kan valg av valutafordeling og valg av markeds-fordeling være to uavhengige beslutninger, fordi en gjennom valutaterminmarkedet kan skille de to fordelingene. For fondet er det imidlertid lite hensiktsmessig å operere med et permanent skille mellom valuta- og markedsfordelingen. Dette har blant annet sammenheng med at fondets lange investeringshorisont gjør det vanskelig å avdekke den reelle valuta-eksponeringen i fondet, fordi valutakursendringer på sikt ofte kan bli motsvart av rente-differanser og inflasjonsforskjeller. Et vesentlig skille mellom valuta- og markedsfordelingen over tid ville dessuten innebære at en stadig måtte fornye kortsiktige kontrakter (valuta-swapper) med betydelig beløp, noe som ville gitt store transaksjonskostnader og økt motpartsrisiko. I retningslinjene og i referanseporteføljen for Petroleumsfondet har en derfor valgt samme valuta- og markedsfordeling. Norges Bank mener at dette prinsippet bør videreføres.

Valg av regionsfordeling for Petroleumsfondet må sees i lys av formålet med forvaltningen av fondet. Siden Norge som nasjon bare kan bruke fondet til import av varer og tjenester, er formålet å oppnå så høy internasjonal kjøpekraft som mulig. Det betyr at fondets verdi skal maksimeres i forhold til en konsumkurv som avspeiler tilgangen av varer og tjenester på de markeder der den framtidige importen skal kjøpes.

Retningslinjene for bruken av oljeinntekter, som tilsier at bare forventet realavkastning av fondet skal brukes, impliserer at fondet skal ha en svært lang levetid. På lang sikt vil det være substitusjonsmuligheter mellom ulike tilbydere på verdensmarkedet. Fondets internasjonale kjøpekraft bør derfor ikke måles i en  kurv av varer og tjenester med vekter som svarer til dagens importvekter. Vektene bør i større grad være bestemt av hvor produksjonskapasiteten for verdensmarkedet finnes, siden det er denne kapasiteten som skaper tilbudet av varer og tjenester som fondet kan kjøpe. Med dette utgangspunktet kan en risikominimerende investeringsstrategi for fondet være å eie en andel av den kapital som mottar inntekter fra verdens produksjonskapasitet. Det vil ikke være praktisk mulig å gjennomføre dette fullt ut, men en brukbar tilnærming vil være å kjøpe en andel av alle tilgjengelige finansielle fordringer på de selskaper og stater som direkte eller indirekte mottar inntekter fra salg av varer og tjenester på verdensmarkedet. Med en slik angrepsvinkel kan det være naturlig å ta utgangspunkt i markedsverdivekter i en analyse av Petroleumsfondets regionsfordeling.

Det er også mer teoretiske argumenter for å ta utgangspunkt i markedsverdivekter. Det følger nemlig fra den internasjonale kapitalverdimodellen (CAPM) at markedsverdivekter under visse forutsetninger vil gi en porteføljesammensetning som har det beste bytteforholdet mellom avkastning og risiko. I denne modellen forutsettes det at investorene maksimerer forventet nytte av konsumet. Det antas også at kapitalmarkedene er perfekt integrert, og at investorer i alle land er opptatt av kjøpekraften av sine internasjonale investeringer. Hvis vi antar at kjøpekraftsparitet holder, vil alle investorer bruke den samme konsumprisindeksen til å deflatere sine forventede avkastninger. Da vil alle investorer ha like forventninger, og følgelig holde den samme porteføljen som har vekter lik markedsverdivekter.

Bruk av markedsverdivekter ved valg av regionsfordeling for Petroleumsfondet kan også gis en operativ begrunnelse. Markedsverdivekter innebærer at en konsentrerer plasseringene i de store og mest likvide markedene. Disse markedene er som regel kjennetegnet ved liten forskjell mellom kjøps- og salgskurser og dermed lave transaksjonskostnader. En annen fordel med markedsverdivekter er at en vil unngå problemet med at porteføljen må rebalanseres når kursutviklingen er forskjellig i de ulike markedene. Det er i hovedsak bare endringer i markedsverdi som skyldes at verdipapirer går inn eller ut av referanseindeksene som en trenger å ta hensyn til ved rebalanseringer av den faktiske porteføljen.

Hensynet til markedenes størrelse blir viktigere etter hvert som Petroleumsfondet vokser. Den store tilflyten til fondet de neste årene gjør at fondet vil nå en betydelig størrelse, også i en internasjonal målestokk. Det er derfor viktig at Petroleumsfondet er investert i markeder som er tilstrekkelig store og likvide. Det taler for at det ved denne revisjonen av fondets regions-fordeling bør legges mer vekt på størrelsen til finansmarkedene. Dette vil særlig kunne ha konsekvenser for aksjeporteføljen, blant annet fordi fondets regionsfordeling for aksjer nå avviker mer fra markedsverdivektene enn hva tilfellet var da regionsfordelingen ble fastsatt høsten 1997. En viktig grunn til det er at fondet har hatt faste regionsvekter i en periode der aksjemarkedene i de ulike regionene har hatt forskjellig kursutvikling. Da den gjeldende regionsfordelingen for fondets aksjeportefølje ble fastsatt høsten 1997 var for eksempel aksjemarkedene i Amerika omtrent 2 1/2 ganger så store som aksjemarkedene i Asia. I dag er de amerikanske markedene mer enn 5 ganger større enn de asiatiske. Dette har ført til at fondets eierandeler i asiatiske bedrifter nå er om lag tre ganger så høye som i amerikanske bedrifter.

Det er vanlig blant investorer å ta utgangspunkt i markedsverdivekter når investerings-strategien utarbeides. Mange investorer har imidlertid valgt å definere en investeringsstrategi for både aksjer og obligasjoner som avviker fra det rene markedsverdivekter skulle tilsi. Norges Bank mener at det er flere grunner til at regionsfordelingen til Petroleumsfondet bør avvike fra markedsverdivekter. 

Den første grunnen har sammenheng med formålet med forvaltningen av fondet. Fondets formål er å maksimere den internasjonale kjøpekraften, og denne kjøpekraften måles overfor en kurv av varer og tjenester som Norge vil importere i framtiden. Selv om det over tid vil være substitusjonsmuligheter i det norske importmønsteret, synes det rimelig å legge til grunn at en stor del av norsk import også i framtiden vil komme fra Europa. En viktig grunn til det er at den geografiske nærheten gjør det naturlig for Norge å ha et utbredt økonomisk samkvem med de europeiske landene. Dette kan tilsi at europeiske aksjer og obligasjoner bør ha en høyere vekt enn rene markedsverdivekter innebærer.

Den andre grunn til å avvike fra markedsverdivekter i fondets regionsfordeling er at det i lys av fondets lange investeringshorisont også bør legges vekt på risiko som er knyttet til mer unike hendelser i et land (som for eksempel langvarige økonomiske kriser, store naturkatastrofer og kriger). Siden dette er begivenheter som sjelden inntreffer, er det vanskelig å tallfeste sannsynligheter for slike begivenheter. Det er likevel viktig å forholde seg til at slike hendelser kan forekomme. Historien har vist at dersom det oppstår uforutsette problemer i ett land, kan det ofte være tilsvarende problemer i nærliggende land. Det kan tilsi at en bør spre investeringene på ulike regioner.

En tredje grunn til at fondets regionsfordeling ikke bør følge markedsverdivekter har sammenheng med at risikoen i Petroleumsfondet i prinsippet også bør sees i sammenheng med risikoen i de andre delene av Norges nasjonalformue. Mesteparten av denne formuen er bundet opp i realkapital og menneskekapital innenlands, men også oljen i Nordsjøen og våre fordringer på utlandet gjennom Petroleumsfondet er deler av vår nasjonalformue. I teorien burde de ulike delene av denne formuen forvaltes samlet. I praksis kan det være vanskelig å gjøre dette på en konsistent måte. En burde likevel søke å forvalte Petroleumsfondet slik at avkastningen til fondet ikke samvarierer sterkt med avkastningen til de andre formues-komponentene. Dette kan tilsi at en bør redusere eksponeringen i land som ligger geografisk nært oss eller er lik oss i økonomisk struktur, siden det kan tenkes at avkastningen på disse investeringene vil være høyt korrelert med avkastningen på andre deler av vår nasjonalformue. Dette kan isolert sett være et argument for å redusere eksponeringen mot europeiske aksjer og obligasjoner.

I en vurdering av fondets regionsfordeling er det også relevant å se på sammenhengen mellom markedsverdivekter og landenes produksjonskapasitet. Figur 2.1 viser verdien av noen lands aksjemarked som andel av BNP. Fra figuren ser vi at det er store forskjeller mellom landene. Aksjemarkedet i USA er nå for eksempel nesten 8 ganger større enn det japanske markedet, mens verdiskapningen i USA bare er rundt det dobbelte av verdiskapningen i Japan. Det er flere grunner til at verdien av aksjemarkedet som andel av BNP varierer mellom land. En grunn er at det på aksjebørsene i noen land (som for eksempel USA og Storbritannia) er notert mange store, multinasjonale selskaper som driver produksjonsvirksomhet i mange land. En annen grunn er at bedriftenes finansieringsstruktur kan være forskjellig i de ulike landene. Forskjellene mellom land kan også ha sammenheng med hvor stor andel av aksjemarkedet som er tilgjengelig for utenlandske investorer. I figur 3.1 måles verdien av aksjemarkedet ut fra hvor stor andel som er tilgjengelig for alle investorer. I USA og Storbritannia er denne andelen svært høy, mens i både Japan og Tyskland er en vesentlig del av aksjemarkedet ikke tilgjengelig for alle investorer. Den siste grunnen til at verdien av aksjemarkedet som andel av BNP varierer mellom land er at det er virksomheter (særlig innen tjenesteproduksjon) som i noen land produseres av børsnoterte bedrifter men som i andre land drives av det offentlige.  

Figur 3.1
Markedsverdi for aksjer som andel av BNP. Markedsverdier for aksjer er ved utgangen av februar 2002 (Kilde: FTSE), mens BNP tall er fra 2001 (Kilde: IMF)

Det er også store forskjeller mellom land når det gjelder forholdet mellom verdien av obligasjonsmarkedene og  BNP. I noen land er det for eksempel store og likvide markeder for selskapsobligasjoner mens disse markedene er mindre utviklet i andre land. Det er dessuten betydelige forskjeller mellom land når det gjelder offentlig gjeld som andel av BNP.  

De store forskjellene mellom land når det gjelder størrelsen på de enkelte lands aksje- og obligasjonsmarkeder i forhold til BNP har gjort at enkelte investorer har valgt en markeds-fordeling som er proporsjonal med landenes verdiskapning (BNP-vekter). Norges Bank mener imidlertid at BNP-vekter etter hvert har blitt mindre relevant som utgangspunkt for fondets regionsfordeling. Det gjelder særlig for aksjeporteføljen siden det er en svak og avtagende sammenheng mellom aksjeverdiene på børsen i et land og landets produksjonskapasitet.

Oppsummering
Det følger av diskusjonen ovenfor at det er både teoretiske og operative grunner til å ta utgangspunkt i markedsverdivekter i en analyse av Petroleumsfondet regionsfordeling. Det er imidlertid flere forhold som gjør at det i fondets regionsfordeling kan være fornuftig å avvike fra dette utgangspunktet. Hensynet til Norges framtidige importmønster og forskjeller i kapitalmarkedsstrukturer mellom land kan tilsi at Europa bør ha en høyere andel i fondet enn hva markedsverdivekter alene skulle tilsi. Hensynet til å få en god diversifisering av risikoen for unike hendelser tilsier en jevn spredning på regioner. Hensynet til å diversifisere Norges nasjonalformue kan isolert sett være et argument for å begrense fondets eksponering i Europa.

4. Valg av regionsfordeling basert på porteføljeanalyser
Det forrige avsnittet drøftet Petroleumsfondets regionsfordeling ut fra mer langsiktige betraktninger. I dette avsnittet belyses hvilke konsekvenser valg av regionsfordeling kan ha for Petroleumsfondets avkastning og risiko på kort og mellomlang sikt.

Realavkastningen til fondet avhenger av nominell avkastning (på aksjer og obligasjoner), inflasjonen og valutakursendringer. Det er følgelig viktig å analysere hvilke sammenhenger det er over tid mellom valutakursendringer, inflasjonsforskjeller og forskjeller i nominell avkastning.

Hvis kjøpekraftsparitet holder vil inflasjonsforskjeller motsvares av valutakursendringer. I figur 4.1 har vi sett nærmere på sammenhengen mellom inflasjonsforskjeller og valutakursendringer for USA, Japan og Tyskland de siste 30 årene. Figuren bekrefter resultatene fra empiriske studier som finner at det over tid er en sammenheng mellom valutakursendringer og inflasjonsforskjeller, men at avvikene kan være betydelige på kort og mellomlang sikt.³ Dette resultatet virker rimelig siden det er vanskelig å tenke seg at en over lang tid vil kunne observere store prisforskjeller på relativt like varer så lenge det ikke er begrensninger på internasjonal handel.

Figur 4.1
Sammenhengen mellom inflasjonsforskjeller og valutakursendringer i  USA, Japan og Europa i perioden mars 1973 til desember 2001.

Den valutakursrisikoen som skyldes at noen varer blir dyrere over tid (regnet i felles valuta), kan en på lang sikt prøve å unngå ved å vri importmønsteret bort fra de varene som har hatt den sterkeste prisstigningen. Det betyr at selv om det over tid kan være avvik fra kjøpekraftsparitet kan en til en viss grad opprettholde fondets kjøpekraft ved å skifte landsammensetningen av importen.

Avkastningen på aksje- og obligasjonsinvesteringer i ulike land avhenger av hvilke sammen-henger det er mellom nominelle avkastningsforskjeller og valutakursendringer. De fleste empiriske studier som tester sammenhengen mellom nominelle avkastningsforskjeller og valutakursendringer fokuserer på sammenheng mellom kortsiktige renter (renter med 1 eller 3 måneders løpetid) og valutakursendringer. Studiene finner lite støtte til at renteparitet holder. For vårt formål vil det være mer relevant å teste om avkastningsforskjeller ved aksje- og obligasjonsinvesteringer over tid er korrelert med valutakursendringer. Figur 4.2 illustrerer hvordan disse sammenhengene har vært mellom de tre hovedmarkedene USA, Japan og Europa. I figuren vises en relativ avkastningsindeks som representerer de akkumulerte forskjellene i lokale avkastningsrater og en valutakursindeks som reflekterer de akkumulerte valutakursendringene. Dersom de to indeksene følger hverandre vil avkastningsforskjeller motsvares av valutakursendringer. Vi ser av figuren at det på kort sikt kan være betydelige forskjeller i avkastningen (målt i felles valuta) mellom landene. Det gjelder både i aksje- og obligasjonsmarkedene. På lang sikt synes det å være noe større samsvar mellom avkastningen i de ulike markedene. For perioden under ett (1986-2001) har avkastningen i de tre obligasjonsmarkedene vært omtrent den samme (målt i felles valuta). Den lavere avkastningen på japanske obligasjoner har blitt oppveid av en appresiering av yen. Vi ser også at det har vært et visst samsvar mellom avkastningen på amerikanske og europeiske aksjer i denne perioden. Det har imidlertid vært store avkastningsforskjeller mellom amerikanske/europeiske aksjer og japanske aksjer. Den betydelige mindreavkastningen på japanske aksjer har i liten grad blitt motsvart av en appresiering av japanske yen. Dette illustrerer at selv om kapitalmobiliteten er svært høy vil ikke avkastningen på lang sikt nødvendigvis være den samme (målt i felles valuta) i alle markeder. Både risikopremier og forventningsfeil i valuta-, aksje- og obligasjonskurser kan skape forskjeller i avkastningen mellom markeder.

Figur 4.2 
Sammenhengen mellom  avkastningsforskjeller og valutakursendringer i aksje- og obligasjonsmarkedene i USA, Japan og Europa.

Det følger av figur 4.2 at det i perioder har vært betydelige avkastningsforskjeller mellom de ulike markedene. For obligasjonsmarkedene har disse avkastningsforskjellene i hovedsak vært drevet av valutakursendringer. For aksjemarkedene kan forskjellene i større grad tilskrives ulike avkastninger i de enkelte lands aksjemarkeder.

Et sentralt spørsmål ved valg av ny regionsfordeling for fondet er om en skal legge til grunn ulike avkastningsrater i de enkelte markedene i årene som kommer. Den høye samvariasjonen mellom de amerikanske og europeiske markedene gjør det vanskelig å legge til grunn særlige forskjeller i avkastning i disse markedene på lang sikt. De siste 10-15 årene har det imidlertid vært store forskjeller mellom avkastningen i de japanske markedene og avkastningen i de europeiske og amerikanske markedene. Det er usikkert hvilke implikasjoner dette har for den fremtidige avkastningen i de ulike aksje- og obligasjonsmarkedene. Det svært lave rentenivået i Japan i dag gjør at den framtidige avkastningen på japanske obligasjoner bare vil kunne være den samme som avkastningen på amerikanske og europeiske obligasjoner dersom japanske yen styrker seg mot de andre valutaene eller dersom renteoppgangen er mindre i Japan enn i USA og Europa. Det er også et spørsmål om hvordan det japanske aksjemarkedet vil utvikle seg dersom det tar tid for landet å komme ut av den resesjon og deflasjon som nå preger den økonomiske utviklingen. En avgjørende faktor er hvilken økonomisk utvikling som er priset inn i dagens japanske aksjekurser, og hvordan den faktiske utvikling blir sammenliknet med hva investorene forventer.

Siden det kan være store forskjeller i avkastning over tid, er det viktig ved valg av regions-fordeling for Petroleumsfondet å spre risikoen knyttet til fondets avkastning. Figur 4.3 sammenlikner valutakursrisiko og risikoen for endringer i aksje- og obligasjonskurser ved hjelp av historiske data. Amerikanske dollar brukes som basisvaluta i beregningene. Figuren gir grunnlag for flere interessante konklusjoner. For det første er risikoen knyttet til endringer i obligasjonskursene omtrent den samme i alle de tre markedene. Risikoen knyttet til endringer i aksjekurser er noe høyere i Japan enn i USA og Europa. For det andre har valutakursrisikoen stor betydning for den samlede risikoen på obligasjoner, mens for aksjer utgjør valutakursrisikoen en mindre andel av den samlede risikoen. For det tredje bidrar den positive samvariasjon mellom valutakursendringer og aksjeavkastningen for Japan til å øke den samlede risikoen på japanske aksjer. For europeiske aksjer er sammenhengen mellom avkastning og valutakursendringer negativ, noe som gjør at risikoen på europeiske aksjer er omtrent den samme når avkastningen måles i lokal valuta som når den måles i amerikanske dollar. 

Figur 4.3
Dekomponering av variansen til avkastningen ved aksje- og obligasjons-investeringer i USA, Japan og Europa.  Månedsdata for perioden 1986 - 2001.

Figur 4.4 viser samvariasjonen mellom avkastningen på aksje- og obligasjonsinvesteringer i USA, Japan og Europa. Fra figuren ser vi at avkastningen på obligasjonsinvesteringer i Japan er lite korrelert med avkastningen på obligasjonsinvesteringer i USA og Europa. Denne korrelasjonen har blitt svakere over tid, noe som har styrket diversifikasjonsgevinsten ved å investere i japanske obligasjoner. Vi ser også av figuren at amerikanske og europeiske obligasjoner har blitt mer korrelert de senere årene. Det skyldes større samvariasjon i obligasjonsrentene i USA og Europa. Når det gjelder aksjeinvesteringer følger det av figur 4.4 at samvariasjonen mellom avkastningen i USA, Europa og Japan har økt de senere år. Fortsatt er imidlertid samvariasjonen mellom avkastningen på japanske aksjer og avkastningen på aksjer i hhv USA og Europa svakere enn mellom avkastningen på amerikanske og europeiske aksjer. Den sterke samvariasjonen mellom USA og Europa indikerer at det særlig er Japan som har gitt en diversfikasjonsgevinst i en global aksjeportefølje. Denne diversifikasjons-gevinsten må imidlertid sees i sammenheng med den spesielle utviklingen i det japanske aksjemarkedet de siste ti årene.

Figur 4.4
Korrelasjon mellom avkastningen til aksje- og obligasjonsporteføljer i USA, Japan og Europa. Korrelasjonskoeffisientene er beregnet over rullerende 60 måneders vindu. Det betyr at første observasjon i alle grafene viser korrelasjons-koeffisienten i perioden januar 1986 til desember 1990. Siste observasjon viser korrelasjonskoeffisienten i perioden januar 1997 til desember 2001.

Risikovurderingene ovenfor er basert på tradisjonelle risikomål der en studerer fluktuasjonene i valuta-, aksje- og obligasjonskurser i de ulike markedene (markedsrisiko). I en vurdering av fondets samlede risiko bør det imidlertid også tas hensyn til kredittrisiko. Kredittrisiko avhenger av kredittverdigheten til utstederen av obligasjoner. Denne risikoen kan begrenses på to måter. Den ene er å sette et minimumskrav til kredittverdigheten til utstederen av obligasjoner som fondet kan kjøpe. Petroleumsfondet kan bare investeres i obligasjoner der utstederen har en kredittverdighet på BBB/Baa fra hhv S&P og Moody's. Den andre er å spre investeringene på mange utstedere. Petroleumsfondets største eksponering overfor enkeltutstedere er mot stater. Når innfasingen av ikke-statsgaranterte obligasjoner er fullført vil den amerikanske stat, med dagens regionsfordeling, være den største enkeltutsteder med en andel i overkant av 13 prosent. Deretter følger den tyske, franske, italienske og japanske stat hver med ca 6-7 prosent obligasjonsporteføljen. Italia og Japan har AA-rating, mens de øvrige landene har AAA-rating. Norges Bank mener det bør settes maksimumsgrenser for eksponering mot enkeltutstedere som avhenger av hvilken kredittverdighet utstederen har.

Oppummering
Porteføljeanalysene i dette avsnittet har vist at det på kort og mellomlang sikt kan være betydelige avkastningsforskjeller mellom markedene. Det er følgelig viktig å spre risikoen knyttet til fondets investeringer. Dette forsterker argumentene fra de mer langsiktige analysene i forrige avsnitt om at fondets aksje- og obligasjonsportefølje bør være bredt diversifisert. Hensynet til kredittrisiko tilsier at fondet ikke bør ha for stor eksponering mot enkeltutstedere. Dette kan legge bindinger på fondets eksponering i regioner der et enkeltland er dominerende. Det kan være særlig relevant for Asia/Oceania der Japan er det største landet og hvor den japanske stat er under observasjon for en mulig ytterligere nedgradering av kreditt-verdigheten.

5. Faste eller flytende regionsvekter
Et sentralt spørsmål ved valg av regionsvekter er om en skal søke å holde regionsvektene stabile over tid  (faste vekter) eller om en skal tillate at vektene endres i tråd med den relative kursutviklingen mellom regionene (flytende vekter). 

I de gjeldende retningslinjer for forvaltningen av Petroleumsfondet legges det opp til at regionsvektene skal være stabile over tid. Dette sikres på to måter. For det første bestemmes  sammensetningen av de månedlige overføringene til fondet slik at regionsvektene (og aksjeandelen) i størst mulig grad bringes tilbake til de strategiske vektene. Det betyr at  tilførselen brukes til å kjøpe verdipapirer i de markedene som har falt mest i verdi. For det andre er det lagt opp til betingede rebalanseringer av fondets referanseportefølje dersom avvikene fra de strategiske vektene blir for store. Betingelsen for rebalansering er at vekten til en av de seks aktivaklassene i den faktiske referanseporteføljen (aksjer og obligasjoner i tre regioner) avviker mer enn 3 prosentpoeng fra den strategiske vekten.⁴ Dette tilførsel- og rebalanseringsregimet sikrer at regionvektene (og aksjeandelen) over tid ikke avviker for mye fra de strategiske vektene.

En viktig begrunnelse for å rebalansere fondets referanseportefølje er at en vil unngå at sammensetningen av referanseporteføljen endres mye over tid. I perioder med svært ulik kursutvikling i forskjellige markeder vil nemlig vektene for land med sterk kursutvikling kunne vokse raskt dersom det ikke foretas rebalanseringer av porteføljen. Dette illustreres i figur 5.1 som viser markedsverdivekter for hhv aksjer og obligasjoner. Vi ser av figuren at det særlig for aksjer har vært store variasjoner over tid i markedsverdivektene. For eksempel var vekten til det japanske aksjemarkedet i underkant av 50 prosent på slutten av 1980-tallet, mens den ved utgangen av 2001 bare var 7 prosent. Det er også verdt å merke seg at bruk av markedsverdivekter innebærer at rundt 60 prosent av aksjeporteføljen skulle vært plassert i det amerikanske aksjemarkedet i de senere år. Når det gjelder obligasjoner ser vi at de store underskuddene på statsbudsjettene i Japan de senere år har ført til at markedsverdivekten til det japanske statsobligasjonsmarkedet har steget til nesten 30 prosent i 2001. Dette illustrerer en av ulempene ved bruk av slike vekter, siden det innebærer at en øker eksponeringen mot obligasjonsmarkeder i land med økende gjeld.

Figur 5.1
Historisk utvikling i markedsverdivekter for aksjer og obligasjoner. For aksjer er markedsverdiene fra FTSE-indeksene, mens for obligasjoner er markedsverdiene fra statsobligasjonsindeksene til Schroder Salomon Smith Barney.⁵

De store variasjonene i markedsverdivekten til det japanske aksjemarkedet skyldes at det på slutten av 1980-tallet bygde seg opp en boble i dette markedet som ble etterfulgt av et kraftig kursfall på begynnelsen av 1990-tallet. Når en opplever slike store kursutslag i aksjemarkedene viser beregninger at avkastningen på porteføljen vil kunne være høyere hvis den rebalanseres med jevne mellomrom enn hvis en tillater landvektene i porteføljen å flyte med aksjekurs-utviklingen. På slutten av 1990-tallet var verdens aksjemarkeder preget av en kraftig kursoppgang på teknologiaksjer med et etterfølgende stort kursfall. I en slik situasjon ville det vært lønnsomt å rebalansere sektorvektene i aksjeporteføljen. Et regime med faste vekter er følgelig mer robust overfor potensielle bobler og feilprisinger i aksjemarkedene. Det er naturlig nok vanskelig å vite om en også i framtiden vil oppleve bobler i aksjemarkedene. Det er dessuten usikkert om eventuelle bobler vil oppstå i land eller sektorer (eller begge steder).

Oppsummering
Norges Bank vil tilrå at det både i aksje- og obligasjonsporteføljen etableres mekanismer som sikrer at vektene til de enkelte lands aksje- og obligasjonsmarkeder ikke tillates å endres mye over tid. Det tilsier at hovedelementene i dagens tilførsels- og rebalanseringsregime bør videreføres. Det bør i tillegg være regelmessige gjennomganger av verdsettingen i aksje- og obligasjonsmarkedene med sikte på å avdekke eventuelle tegn til feilprisinger i markedene.

6. Konklusjoner
Valg av regionsfordeling for Petroleumsfondet må sees i lys av formålet med fondet. Formålet med forvaltningen av fondet er å plassere midlene slik at fondets internasjonale kjøpekraft er størst mulig når en skal bruke av fondet. Med dette formålet er det viktig for fondet  å ha en eksponering mot verdens produksjonskapasitet siden det er denne kapasiteten som skaper tilbudet av varer og tjenester på verdensmarkedet. 

Retningslinjene for bruken av oljeinntekter, som tilsier at bare forventet realavkastning av Petroleumsfondet skal brukes, innebærer at fondet har en lang investeringshorisont. Valg av regionsfordelingen for fondet bør derfor baseres på vurderinger av fondets avkastning og risiko på lang sikt.

Da gjeldende regionsfordeling ble valgt ble det lagt mest vekt på BNP-vekter, men også hensynet til Norges importmønster ble tillagt en viss vekt. Norges Bank mener det er to grunner til at en ved denne revisjonen av regionsvektene bør legge mer vekt på markedsverdi-vekter. Den ene er at den kraftige veksten i fondet tilsier at fondets investeringer bør konsentreres i de store og mest likvide finansmarkedene. Den andre grunnen er at den økte integrasjonen av vare- og kapitalmarkedene har ført til at landtilhørighet har blitt en mindre viktig forklaringsfaktor for aksjekursutviklingen til de enkelte bedriftene.

De gjeldende regionsvektene for fondet avviker en del fra hva markedsverdivekter skulle tilsi, jf tabell 6.1. Den største forskjellen er at Europa har en høyere vekt og Amerika en lavere vekt enn markedsverdivekter ville gitt. Markedsverdivektene for aksjer har endret seg en del siden fondets regionsfordeling ble fastsatt høsten 1997. Det skyldes at de amerikanske og europeiske aksjemarkedene har hatt en sterkere kursutvikling enn de asiatiske aksjemarkedene.

Tabell 6.1   Alternative regionsvekter

	Gjeldende regionsfordeling AKSJER	Gjeldende regionsfordeling OBLIGASJONER	Markedsvekter: AKSJER	Markedsvekter: OBLIGASJONER	BNP-vekter	Import-vekter
Amerika	30	35	61	50	45	13
Asia	20	10	11	19	24	7
Europa	50	55	28	31	31	80

Markedsverdivekter for aksjer er basert på verdier fra FTSE-indeksen for utgangen av februar 2002. Markedsverdivekter for obligasjoner er basert på verdier fra Lehman Global Aggregate (som inkluderer ikke-statsgaranterte obligasjoner) for utgangen av februar 2002. BNP-vekter er basert på tall fra for 2000 (kilde:IMF). Importvekter er beregnet med utgangspunkt i verditall for vareimporten i 2001 fra de 25 viktigste handelspartnerne for Norge (kilde: Statistisk sentralbyrå).

Norges Bank ser ingen grunn til å endre regionsfordelingen for fondets obligasjonsportefølje. Denne fordelingen synes ut fra drøftingen foran å gi en god diversifikasjon av både markedsrisiko og kredittrisiko. I lys av den kraftige veksten i fondet bør det imidlertid etableres retningslinjer for kredittrisiko som hindrer at eksponeringen mot enkeltutstedere blir for stor.

I valg av regionsfordeling for fondets aksjeportefølje kan det være naturlig å ta utgangspunkt i markedsverdivekter. Det er imidlertid flere forhold som gjør at det i fondets regionsfordeling kan være fornuftig å avvike fra dette utgangspunktet. Hensynet til Norges framtidige importmønster og forskjeller i kapitalmarkedsstrukturer mellom land, kan tilsi at Europa bør ha en høyere andel i fondet enn hva markedsverdivekter alene skulle tilsi. Hensynet til å få en god diversifisering av markedsrisiko og risikoen for unike hendelser tilsier en jevn spredning på regioner. Hensynet til å diversifisere Norges nasjonalformue er isolert sett et argument for å begrense fondets eksponering i Europa.

Etter en samlet vurdering vil Norges Bank foreslå at andelen til europeiske aksjer fortsatt bør være 50 prosent, og at fordelingen mellom de enkelte lands aksjemarkeder i denne regionen baseres på markedsverdivekter. Norges Bank mener at det i aksjeporteføljen ikke lenger er hensiktsmessig å holde faste regionsvekter mellom Asia og Amerika. Dagens regionsvekter betyr at fondets eierandeler i japanske bedrifter er om lag tre ganger så høye som i amerikanske bedrifter. Det foreslås at fordelingen mellom Asia og Amerika settes slik at fondet i gjennomsnitt får de samme eierandelene i bedriftene i de to regionene. Det innebærer at fordelingen mellom de to regionene over tid justeres i takt med den relative markedsutviklingen (markedsverdivekter). Med utgangspunkt i gjeldende regionsvekter innebærer dette at Asia-vekten reduseres med rundt 12 prosentpoeng og at Amerika-vekten økes tilsvarende.

Tabell 6.2 oppsummerer Norges Banks forslag til nye regionsvekter.

Tabell 6.2        Forslag til nye regionsvekter for Petroleumsfondet

	Aksjer	Obligasjoner
Amerika	42*	35
Asia og Oceania	8*	10
Europa	50	55

* Fordeling ved utgangen av februar 2002. Fordelingen vil flyte med den relative markedsutviklingen i Amerika og Asia.

Norges Banks forslag innebærer at det i aksjeporteføljen bare vil være to regioner; Europa og øvrige markeder. Det betyr at forskriften for fondet må endres. I §6 må det innføres særskilte regionsfordelinger for aksje- og obligasjonsporteføljen. Denne fordelingen bør være:

Obligasjoner		Aksjer
Europa	45 - 65%	Europa	40 - 60%
Amerika	25 - 45%	Øvrige markeder	40 - 60%
Asia og Oceania	0 - 20%

Midtpunktene i intervallene ovenfor bør være utgangspunktet for sammensetningen av fondets referanseportefølje (strategiske vekter). Det nye tilførsel- og rebalanseringsregimet som ble implementert i januar i år kan videreføres med den nye regionsinndelingen og regions-fordelingen. Det betyr at en gjennom de månedlige tilførslene til fondet vil søke å opprettholde de strategiske vektene for aksjeandel og regionsfordeling. Full rebalansering av fondets referanseportefølje bør fortsatt iverksettes dersom den faktiske vekten for en av de fem aktivaklassene (obligasjoner i tre regioner og aksjer i to regioner) avviker med mer enn 3 prosentpoeng fra den strategiske vekten. 

Selv om Petroleumsfondet har en lang investeringshorisont kan tilgang på ny informasjon gjøre det ønskelig å revurdere fondets regionsfordeling og andre sider ved investerings-strategien med jevne mellomrom. Det gjelder både informasjon om plasseringsalternativene på lang sikt og informasjon om mer kortsiktige endringer i avkastnings- og risikobildet.

Med hilsen

Svein Gjedrem

Harald Bøhn

Vedlegg: En empirisk studie av korrelasjonsmønsteret mellom avkastningen i de største markedene i fondets aksje- og obligasjonsportefølje.

---

Fotnoter

1

Se World Economic Outlook, Oktober 2001, kapittel 3. IMF.

2

t-verdi er et mål på betydningen av de enkelte forklaringsfaktorene. En forklaringsfaktor som har en t-verdi som er over 2 ansees å ha en signifikant betydning.

3

Se for eksempel Froot, K. A. og K. Rogoff (1995): Perspectives on PPP and long-run real exchange rates" i Grossman, G. M. og K. Rogoff (red): Handbook of International Economics, Vol 3. pp. 1647-1688.North Holland, Amsterdam.

4

De strategiske vektene til disse seks aktivaklassene er: Europeiske obligasjoner (33%), amerikanske obligasjoner (21%), asiatiske obligasjoner (6%), europeiske aksjer (20%), amerikanske aksjer (12%) og asiatiske aksjer (8%).

5

Markedsverdivekten for europeiske obligasjoner gjør et hopp i oktober 1992. Det skyldes at i denne måneden ble Belgia, Italia, Spania og Sverige inkludert i statsobligasjonsindeksene til Schroder Salomon Smith Barney.