Statens pensjonsfond utland – referanseindeksen for aksjer

Vi viser til brev fra Finansdepartementet 31. oktober 2024 om referanseindeksen for aksjer for Statens pensjonsfond utland (SPU). Referanseindeksen for aksjer tar utgangspunkt i indeksen FTSE Global All Cap. Departementet viser i brevet til at antallet små selskaper i FTSE Global All Cap har økt betydelig i etterkant av departements beslutning i 2021 om å redusere antallet små selskaper i referanseindeksen. Økningen reflekteres også i SPUs referanseindeks, spesielt i delindeksen for fremvoksende markeder.

I brevet ber departementet Norges Bank vurdere konsekvenser av økningen i antallet selskaper i FTSE Global All Cap for sammensetningen av den nye referanseindeksen med 96 prosent markedsdekning, og å vurdere den nye indeksen opp mot det som ble kommunisert i fondsmeldingen 2021. Departementet ber også om en vurdering av om det er hensiktsmessig å justere reglene for referanseindeksen og hvordan eventuelle justeringer kan gjøres for at referanseindeksen for aksjer blir mer i tråd med omtalen i fondsmeldingen 2021.

Bakgrunn

Investeringsstrategien for SPU innebærer at fondets avkastnings- og risikoegenskaper i all hovedsak følger av referanseindeksen. Utformingen av referanseindeksen spiller derfor en viktig rolle i forvaltningen. Antallet selskaper i indeksen har økt over tid, og utgjorde i 2021 nær 9 000.[1] Finansdepartementet besluttet i 2021 at antallet skulle reduseres med 25–30 prosent, tilsvarende en markedsdekning på 96 prosent. Departementet antok dette ville gi 6 600 selskaper i indeksen. Referanseindeksen med 96 prosent markedsdekning omtales i resten av dette brevet som «FTSE 96».

Som bakgrunn for beslutningen i 2021 pekte departementet på at de minste selskapene utgjør en svært liten del av den samlede markedsverdien av indeksen. Diversifiseringsgevinstene ved å inkludere de aller minste selskapene ble derfor vurdert som begrenset. I tillegg ble det trukket frem at et stort antall små selskaper i indeksen kan bidra til å øke både kompleksiteten i forvaltningen og forvaltnings- og transaksjonskostnadene. Departementet viste også til at det generelt er mindre tilgjengelig informasjon om små selskaper.

Vurderinger

Antallet små selskaper i indeksen FTSE Global All Cap har økt betydelig i etterkant av departements beslutning om å redusere antallet små selskaper i referanseindeksen. Som vist i tabell 1 i vedlegget har antall selskaper i FTSE 96 økt til 7 300 siden 2021, som følge av at flere selskaper i fremvoksende markeder er tatt inn i indeksen.[2] Selskaper notert i Kina representerer en stor del av økningen. Bakgrunnen for dette er at flere kinesiske selskaper ble gjort tilgjengelige for handel gjennom det såkalte stock connect-programmet, og dermed tatt inn i FTSE Russells indekser i august 2023.[3]

Økningen i antallet selskaper siden 2021 er ventet å ha liten betydning for indeksens langsiktige avkastnings- og risikoegenskaper, se tabell 2 i vedlegget. Samtidig som antallet små selskaper i fremvoksende markeder har økt, har indeksens samlede eksponering mot små selskaper falt noe. Også indeksens samlede eksponering mot fremvoksende markeder har falt siden 2021. Ulike markedssegmenters andel i referanseindeksen vil variere over tid med prisutviklingen. For en nærmere beskrivelse av den oppdaterte beregningen av sammensetningen av FTSE 96, se tabell 1.

Dersom departementet ønsker å opprettholde en reduksjon i antall selskaper som kommunisert i fondsmeldingen 2021 er det flere måter å oppnå dette på. Ett alternativ vil være å redusere markedsdekningen i aksjeindeksen ytterligere ned fra 96 prosent. Forholdet mellom markedsdekning og antall selskaper i indeksen vil imidlertid ikke være konstant. En indeks med 95 prosent markedsdekning vil i dag gi om lag tilsvarende antall selskaper i indeksen som lagt til grunn i 2021 for en indeks med 96 prosent markedsdekning, se tabell 1. Hvordan antallet selskaper i en indeks med 95 prosent markedsdekning vil utvikle seg over tid vil følge av markedsutviklingen og valg som tas av indeksleverandøren.

Antallet børsnoterte selskaper i fremvoksende markeder har vært den viktigste driveren av økningen i antall selskaper i FTSE Global All Cap over perioden. En indeks som ikke inkluderer segmentet små selskaper i fremvoksende markeder vil kunne ha et mer stabilt antall selskaper fremover. Departementet bør derfor heller vurdere å ta små selskaper (såkalte small caps, definert av FTSE Russell som selskaper som representerer den minste 10 prosent av samlet markedskapitalisering) i fremvoksende markeder ut av referanseindeksen.

Små selskaper i fremvoksende markeder utgjør om lag 22 prosent av antallet selskaper i FTSE 96, men i underkant av 1 prosent av markedsverdien. Dersom segmentet tas ut, anslår vi at den samlede referanseindeksen for aksjer vil bestå av om lag 5 700 selskaper.[4] Den største nedgangen i antall selskaper vil være i Kina, etterfulgt av India og Taiwan. Med unntak av en reduksjon i antallet selskaper vil virkningene av å ta små selskaper i fremvoksende markeder ut av referanseindeksen være små, se tabell 2 for en nærmere oversikt over våre analyser. Indeksens historiske avkastnings- og risikoegenskaper ville i liten grad vært påvirket. Det vil være kun mindre endringer i vektingen mellom ulike fremvoksende markeder. Fremvoksende markeders andel i aksjeindeksen vil imidlertid falle noe. Dersom fremvoksende markeders andel i aksjeindeksen skal holdes uendret, må justeringsfaktoren for fremvoksende markeder økes fra 1,5 til 1,65. 

En eventuell justering av referanseindeksen vil medføre engangskostnader. Slike endringer bør fases inn over tid for å holde kostnadene lave. Vi legger til grunn at Norges Bank vil involveres tidlig i prosessen med å lage en plan for hvordan en eventuell overgang bør gjennomføres. Tilpasningen kan gjennomføres uavhengig av overgangen til FTSE 96.

Med hilsen

Ida Wolden Bache
Nicolai Tangen

[1] Referanseindeksen for SPU er blant annet tilpasset med geografiske justeringsfaktorer. I tillegg er enkelte selskaper og bransjer ekskludert med utgangspunkt i de etiske retningslinjene for observasjon og utelukkelse, samt departementets beslutning om å fjerne oppstrøms olje- og gasselskaper fra referanseindeksen. 

[2] Økningen i antallet selskaper begrenses av departements beslutning om å redusere markedsdekningen til 96 prosent. En referanseindeks med 98 prosent markedsdekning vil til sammenligning per oktober 2024 inneholde rundt 10 000 selskaper.

[3] Stock Connect er en handelsmekanisme som forbinder de kinesiske børsene i Shanghai og Shenzhen med børsen i Hong Kong og gjøre det mulig for utenlandske investorer å handle aksjer i Kina.

[4] FTSE Russells globale indeks er satt sammen av et sett av regionale indekser. Fremvoksende markeder inngår i flere av disse regionale indeksene. Indeksene er konstruert slik at markedsdekningen vil være lik i hver region. Fordi størrelsen på selskapene varierer kraftig på tvers av regioner, vil størrelsen på de minste selskapene også variere kraftig på tvers av regioner. I en hypotetisk global indeks med én global markedsdekning istedenfor flere regionale, vil antall selskaper (globalt og i fremvoksende markeder) være forholdsvis likt FTSE 96 uten små aksjer i fremvoksende markeder.