Aksjeinvesteringer i fremvoksende markeder

Finansdepartementet ber i brev 6. november 2018 om Norges Banks vurderinger av den geografiske fordelingen og sammensetningen av referanseindeksen for aksjer i Statens pensjonsfond utland (SPU). Vi har valgt å dele bankens svar i to brev. I dette brevet redegjør vi for bankens erfaringer med investeringer i fremvoksende aksjemarkeder og markeder som ikke inngår i referanseindeksen, samt bankens rammeverk for styring og kontroll av risikoen i disse markedene. I tillegg vurderer vi sammensetningen av delindeksen for fremvoksende aksjemarkeder i referanseindeksen. I det andre brevet vurderer vi om dagens justeringsfaktorer i referanseindeksen for aksjer bør endres.

SPU er et statlig investeringsfond og har en lang investeringshorisont. Målet for forvaltningen av SPU er høyest mulig avkastning etter kostnader målt i internasjonal kjøpekraft, innenfor et akseptabelt risikonivå. Innenfor denne overordnede finansielle målsettingen skal fondet være en ansvarlig investor.

Etikkrådet har i dag ansvaret for å vurdere om fondets investeringer i enkeltselskaper er i strid med de etiske retningslinjene til SPU. Finansdepartementet satte i april 2019 ned et utvalg som skal gjennomgå disse retningslinjene[1]. Utvalget er blant annet bedt om å vurdere etiske hensyn knyttet til investeringer i enkeltland og om dagens retningslinjer er egnet i land med svak informasjonstilgang. Vi går ikke nærmere inn på disse problemstillingene i dette brevet.

Erfaringer og resultater

Fondet har vært investert i fremvoksende aksjemarkeder siden 2000, da Brasil, Hellas, Mexico, Sør-Korea, Taiwan, Thailand og Tyrkia ble tatt inn i referanseindeksen. I 2004 ble det åpnet for at fondet også kunne investeres i Chile, Filippinene, Indonesia, Israel, Kina, Malaysia, Polen, Sør-Afrika, Tsjekkia og Ungarn. Etter en bred gjennomgang av forvaltningen i 2007, ble det besluttet å inkludere alle aksjemarkeder indeksleverandøren FTSE klassifiserer som fremvoksende i referanseindeksen[2]. Det ble samtidig åpnet for at fondet også kan investeres i aksjemarkeder som ikke er med i referanseindeksen[3].

Ved utgangen av 2018 var om lag 7 prosent av fondet investert i aksjer fra fremvoksende markeder[4]. Dette inkluderer også fondets investeringer i markeder som ikke er en del av referanseindeksen – såkalte frontmarkeder (Frontier Markets). Vi vil videre i dette brevet, med mindre vi eksplisitt opplyser om det, inkludere frontmarkeder i begrepet fremvoksende aksjemarkeder.

Fondets investeringsstrategi i fremvoksende aksjemarkeder er utviklet over tid. Vi har erfart at nærhet til markedene er viktig for å kunne vurdere risikoen ved investeringer i fremvoksende markeder. Banken har derfor valgt å bruke eksterne forvaltere i de fleste av disse markedene.  Ved utgangen av 2018 var om lag 250 milliarder kroner investert gjennom 61 eksterne forvaltere i 42 fremvoksende aksjemarkeder. I de minste markedene forvaltes alle fondets aksjeinvesteringer av eksterne forvaltere. I de største aksjemarkedene, Kina, Taiwan, India og Brasil, forvaltes en betydelig andel av fondets aksjeinvesteringer internt. Ansatte på Norges Bank Investment Managements (NBIM) kontor i Shanghai er ansvarlige for en stor del av denne interne forvaltningen.

Fremvoksende aksjemarkeder har historisk hatt høyere markedsrisiko enn utviklede aksjemarkeder. Høyere markedsrisiko kan gi grunnlag for å forvente høyere avkastning. De siste 25 årene har imidlertid ikke høyere markedsrisiko i fremvoksende markeder gitt seg utslag i høyere realisert totalavkastning sammenlignet med utviklede aksjemarkeder[5]. Siden 2013 har avkastningen på fondets aksjeinvesteringer i fremvoksende markeder vært 4,1 prosent annualisert[6]. Tilsvarende tall for fremvoksende aksjemarkeder som inngår i referanseindeksen var 3,1 prosent, mens avkastningen på aksjer i utviklede markeder i referanseindeksen var 9,2 prosent. Vi viser til tabell 1 og 2 i vedlegg 2 for ytterligere detaljer.  

Fondets lange investeringshorisont kan tilsi at fondet kan være godt egnet til å investere i mindre likvide fremvoksende aksjemarkeder, og dermed oppnå en bedre diversifisert portefølje[7]. Dette er i tråd med hva departementet skriver i Meld. St. 17 (2011-2012) om at særtrekk ved fondet, som lang tidshorisont og begrenset behov for å selge raskt, kan tenkes å gi fondet fortrinn i fremvoksende markeder. I tillegg til dette strukturelle fortrinnet, kan fondet ha et opparbeidet fortrinn gjennom kompetansen vi har opparbeidet oss på valg av eksterne forvaltere[8]. I enkelte store fremvoksende aksjemarkeder har det vært utfordrende å finne eksterne forvaltere som både har tilstrekkelig kapasitet og som tilfredsstiller kravene vi har. Fondets størrelse kan derfor representere en strukturell ulempe i disse markedene.

Risikoen ved investeringer i fremvoksende aksjemarkeder

Departementet har bedt om en redegjørelse av rammeverket for styring og kontroll av den særskilte risikoen i fremvoksende aksjemarkeder og markeder som ikke inngår i referanseindeksen. Departementet viser blant annet til bankens vurderinger i brev 2. februar 2012. I vurderingen av ulike forhold som kan tenkes å gi opphav til eventuell høyere risiko og derav høyere forventet avkastning i fremvoksende markeder skrev banken den gang:

«Forhold som stabilitet i styringsstruktur, regulering av finansmarkeder, rettssystemets og lovverkets kvalitet, omfanget av korrupsjon og i ytterste instans fare for ekspropriasjon, har risikoelementer som må vurderes. I noen tilfeller vil utenlandske investorer og minoritetsaksjonærenes interesser være svakt beskyttet. Utenlandske investorer er i enkelte markeder underlagt særskilte regler og begrensninger, og enkelte land tillater ikke fullt ut frie kapitalbevegelser i egen valuta. Det er ikke åpenbart at risiko av denne typen er noe fondet har en naturlig fordel i å høste sammenlignet med andre fond». 

Flere av disse forholdene omtales ofte under samlebetegnelsen politisk risiko. Denne typen risiko vil normalt være landspesifikk. Den kan ramme bredt eller smalt i betydningen av antallet selskaper og investorer som påvirkes. De finansielle konsekvensene av politisk risiko kan reduseres ved å være investert i et stort antall markeder og selskaper. Vi viser i vedlegg 3 at risikoreduksjonen ved å spre aksjeinvesteringene over mange land er større i fremvoksende markeder enn i utviklede markeder[9]. Eksponering mot politisk risiko kan også ha ikke-finansielle elementer. Slike ikke-finansielle elementer må håndteres på en annen måte enn gjennom diversifisering.

Rammeverket for styring og kontroll av risiko 

Risikostyringen i fondet gjennomføres i tråd med kravene i mandatet for forvaltningen. I henhold til mandatet for forvaltningen skal banken fastsette prinsipper for styring, måling og kontroll av risiko som minst oppfyller internasjonalt anerkjente standarder og metoder[10].

Bankens hovedstyre har fastsatt prinsipper for hvordan risikostyringen i fondet skal gjennomføres. Hovedstyret stiller krav om at investeringsaktiviteten i NBIM skal gjennomføres på en måte som sikrer uavhengighet mellom første- og andrelinjefunksjoner. Førstelinjefunksjonen fatter operative investeringsbeslutninger mens andrelinjefunksjonen utøver risikostyring og kontroll.

Risiko i forvaltningen skal klassifiseres som strategisk, investeringsrelatert eller operasjonell[11]. Strategisk risiko er risikoen for at vi ikke når våre mål slik de er nedfelt i strategiplanen. Investeringsrisiko er risiko for hendelser som påvirker avkastningen på fondets investeringer og inkluderer markedsrisiko, kredittrisiko og motpartsrisiko. Andre typer risiko som politisk risiko vil kunne påvirke verdien på investeringene og i så fall omfattes av begrepet investeringsrisiko. Operasjonell risiko er risikoen for en uønsket hendelse som kan inntreffe som følge av menneskelig svikt, feil i prosesser eller systemer, hendelser som skyldes en tredjepart eller andre eksterne forhold.

Hovedstyret har i prinsippdokumentet stilt krav om at faren for tap av omdømme skal vurderes for alle tre klassene av risiko. Leder av NBIM kan akseptere, men må informere hovedstyret om operasjonell risiko eller fare for tap av omdømme som vurderes som vesentlig i henhold til fastsatt skala i rammeverket. Operasjonell risiko og fare for tap av omdømme som vurderes som kritisk etter samme skala kan bare aksepteres av hovedstyret.

Disse overordnede prinsippene ligger til grunn for bankens godkjenning av aksjemarkeder. Risikoen ved enkeltinvesteringer i fremvoksende aksjemarkeder håndteres blant annet gjennom bruk av lokalt baserte eksterne forvaltere og gjennom risikobaserte nedsalg.  

Godkjenning av aksjemarkeder

Fondet kan i prinsippet investeres i alle aksjer som er notert på anerkjente og regulerte markedsplasser, jf. § 3-1 i mandatet[12]. Banken er pålagt å godkjenne alle markedene fondets aksjeportefølje investeres i før fondet investeres i disse. Dette kravet gjelder uavhengig av om aksjemarkedet er en del av referanseindeksen eller ikke. Bankens prosess for godkjenning er derfor den samme for alle aksjemarkeder. Formålet med godkjenningen er å sikre at relevant risiko er identifisert, vurdert og akseptert, at alle operasjonelle forhold kan håndteres og at beslutningen om å godkjenne et nytt marked er i tråd med fondets overordnede investeringsstrategi. Utgangspunktet for bankens godkjenning av aksjemarkeder er at fondet investeres i aksjeselskaper som handles på en markedsplass. Det er derfor markedsplassen og ikke det aktuelle landet som er gjenstand for godkjenning. Den operative gjennomføringen av mandatskravet om å godkjenne aksjemarkedene fondet investeres i er i dag delegert til NBIM. Leder av NBIM har fastsatt retningslinjer for hvilke forhold som skal vektlegges i godkjenningsprosessen. Disse overordnede retningslinjene er publisert på bankens hjemmesider[13].  

Første ledd i en godkjenningsprosess er å vurdere det aktuelle aksjemarkedet opp mot fondets investeringsstrategi. Deretter gjøres en bred gjennomgang av ulike typer risiko i markedet som skal godkjennes i tråd med rammeverket skissert over. Vi vurderer blant annet kvaliteten på lovverket, rettssystemet, omfanget av korrupsjon og andre samfunnsmessige forhold i det aktuelle landet. Disse vurderingene gjøres med bakgrunn i informasjon fra anerkjente, internasjonale organisasjoner og eksterne dataleverandører[14]. Informasjonen fra eksterne datakilder suppleres med vurderinger vi henter inn fra juridiske rådgivere i det aktuelle landet. Tilgangen på informasjon fra nøytrale og pålitelige kilder kan være begrenset i enkelte markeder. I slike tilfeller vil godkjenningsprosessen normalt ta lengre tid, og kunne kreve møter med representanter fra myndighetene og ulike organisasjoner i landet.

Risikoavdelingen i NBIM har ansvaret for å gjennomføre risikovurderingen av aksjemarkeder. Avdelingen henter inn nødvendig informasjon fra andre avdelinger i NBIM. Prosessen vil normalt involvere juridisk avdeling, driftsavdelingen og avdelingen for etterlevelse og kontroll. Risikovurderingene gjennomføres med avstand fra og uavhengig av personer og enheter som foretar operative investeringsbeslutninger.

Aksjemarkeder godkjennes i dag av leder av NBIM i investeringsuniverskomiteen basert på anbefalinger fra risikodirektøren. Investeringsuniverskomiteen består av medlemmer fra NBIMs ledergruppe og ledes av direktøren for etterlevelse og kontroll[15].

Risiko ved investeringer i enkeltselskaper

Bruk av eksterne forvaltere

Aksjeinvesteringer i fremvoksende markeder vil kunne ha en noe annen risikoprofil enn investeringer i utviklede markeder. Aksjene vil ofte ha lavere omsettelighet. Tilgangen på informasjon, reguleringer og markedspraksis varierer i større grad på tvers av markeder. Nærhet til markedene er derfor viktig for å kunne vurdere risikoen ved investeringer i enkeltselskaper i fremvoksende aksjemarkeder. Vi bruker derfor eksterne forvaltere i de fleste av disse markedene. Vi velger forvaltningsorganisasjoner med lokal tilstedeværelse og spesialkompetanse innenfor klart definerte investeringsområder.

Prosessen for utvelgelse av forvaltere inkluderer blant annet en ekstern gjennomgang for å vurdere forvalterens og forvaltningsorganisasjonens integritet[16]. Midlene til ekstern forvaltning står på segregerte konti i vår depotbank. Dersom vi bestemmer oss for å avslutte et mandat, tar vi umiddelbart over konto- og forvaltningsansvaret. Dette bidrar til å redusere den operasjonelle risikoen ved bruk av eksterne forvaltere. 

Banken kan be de eksterne forvalterne om den informasjonen det er behov for. Dette kan være informasjon om enkeltselskaper eller generell markedsinformasjon. Vi har blant annet benyttet slik informasjon som grunnlag for risikobaserte nedsalg[17]. I tråd med § 7 i retningslinjene for observasjon og utelukkelse kan denne typen informasjon også deles med Etikkrådet.

Vi stiller tydelige krav til alle våre eksterne forvaltere[18]. Forvalterne må ha kunnskap om og demonstrere hvordan våre prioriteringer innen ansvarlig forvaltning integreres i investeringsaktiviteten. Vi bruker forventningsdokumentene i oppfølgingen av de eksterne forvalterne, og forvalterne bruker disse dokumentene i dialogen med selskapene de investerer i. De eksterne forvalterne hadde ved utgangen av 2018 bare investert i rundt en fjerdedel av de om lag 2100 selskapene fra fremvoksende markeder som inngikk i referanseindeksen. I tillegg hadde de investert i mer enn 800 selskaper som av ulike grunner ikke var med i referanseindeksen[19]. Vi har løpende oversikt over hvilke selskaper de eksterne forvalterne er investert i og hvilke endringer de gjør i porteføljene.

Eksterne forvaltere forvalter i dag alle fondets investeringer i markeder som ikke er en del av referanseindeksen[20]. For å redusere risikoen ved enkeltinvesteringer i disse markedene, har vi valgt ta en del gruve- og råvare-, metall- og elektrisitetsproduserende selskaper ut av indeksene vi gir forvalterne. Dette bidrar til at de eksterne forvalterne viser større aktsomhet før de eventuelt investerer i slike selskaper.

Beslutningen om å la eksterne forvaltere forvalte en betydelig del av fondets midler i fremvoksende aksjemarkeder bidrar til å øke de samlede forvaltningskostnadene. Resultatene i den eksterne aksjeforvaltningen i fremvoksende markeder har vært gode. Annualisert meravkastning etter kostnader har vært 3,5 prosent siden 2005.

Risikobaserte nedsalg

Risikoavdelingen overvåker utviklingen i selskapene fondet er investert i og foretar risikovurderinger av enkeltselskaper som flagges i denne overvåkingen. Dersom risikovurderingen viser at et selskap gjennom sin virksomhet påfører fondet en uhensiktsmessig risiko, kan vi velge å selge oss ut av selskapet[21]. Beslutninger om slike risikobaserte nedsalg fattes av leder av NBIM i eierskapskomiteen basert på anbefaling fra risikodirektøren.

Vi har gjennomført risikobaserte nedsalg i 240 selskaper siden vi tok dette virkemiddelet i bruk i 2012. I underkant av 140 av disse er hjemmehørende i fremvoksende markeder[22]. Mange av disse selskapene er små. Selskaper vi velger å selge oss ut av, tas ut av investeringsuniverset slik dette defineres i bankens interne og eksterne forvaltningsmandater. Risikobaserte nedsalg gjennomføres innenfor bankens ramme for relativ volatilitet.

Sammensetningen av delindeksen for fremvoksende aksjemarkeder

Referanseindeksen for fondet spiller en viktig rolle i forvaltningen. Indeksen bør settes sammen med utgangspunkt i etterprøvbare, transparente kriterier. For at indeksen skal kunne fungere som en målestokk for valgene banken tar i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget bør den være investerbar for fondet[23].

Departementet har bedt banken redegjøre for FTSEs metoder og regler for inkludering av markeder i FTSE Global All Cap. Vi redegjør for dette i vedlegg 1. Redegjørelsen er basert på informasjon som ligger offentlig tilgjengelig på indeksleverandørens hjemmesider. FTSEs klassifiseringsprosess er omfattende og inkluderer både en teknisk vurdering av markedet og en vurdering av verdipapirhandelssystemet i respektive land. Politisk risiko tillegges ikke vekt direkte.

Banken er bedt om å vurdere alternative metoder og regler for sammensetningen av delindeksen for fremvoksende markeder som reduserer eksponeringen mot den særskilte risikoen i disse markedene, som særskilt politisk risiko og ustabilitet. Alternativene skal blant annet omfatte indekser som består av færre markeder og selskaper enn i dag.

Vi viser flere alternative delindekser for fremvoksende aksjemarkeder i vedlegg 4. Alternativene er satt sammen med utgangspunkt i transparente og etterprøvbare kriterier, som type marked, størrelse på markedet, størrelse på selskapene og størrelse på økonomien i det respektive landet. Vi har benyttet data fra FTSE og IMF. Forskjellen i avkastnings- og risikoegenskapene mellom de ulike alternative delindeksene er forholdsvis små.

De ulike indeksalternativene har ulik landsammensetning. Politisk risiko vil ofte være landspesifikk. Vi har sett på sammenhengen mellom landfordeling i disse alternative delindeksene og ulike kvantitative indikatorer på politisk risiko og finner ingen klar sammenheng[24].  

Norges Banks råd

Norges Bank foreslår ingen endringer i metoden og reglene for sammensetningen av delindeksen for fremvoksende markeder i referanseindeksen for aksjer. Referanseindeksen bør, som i dag, inkludere alle selskaper i alle utviklede og fremvoksende aksjemarkeder i FTSE Global All Cap. Denne indeksen er satt sammen med utgangspunkt i etterprøvbare, transparente kriterier og oppdateres jevnlig for å sikre at den er investerbar for typiske brukere av indeksen. Dagens indeks er et godt utgangspunkt for en åpen og kostnadseffektiv aksjeforvaltning.

Det er vår vurdering er at det vil være utfordrende å sette sammen en delindeks for fremvoksende aksjemarkeder som både tilfredsstiller kravene til en god referanseindeks og som samtidig med stor grad av sikkerhet reduserer eksponeringen mot politisk risiko. Den mest effektive tilnærmingen til å redusere de finansielle konsekvensene av politisk risiko vil generelt være å spre investeringene over et stort antall aksjemarkeder. Dette tilsier en bred indeks og at fondet, som i dag, bør ha muligheten til å investere i markeder som ikke er en del av indeksen.

Den typen hendelser vi beskrev i vårt brev 2. februar 2012 har i liten grad materialisert seg i perioden fondet har vært investert i aksjer i fremvoksende markeder. Bankens erfaringer etter snart 20 år som statlig minoritetsaksjonær i selskaper i fremvoksende markeder er gode. Rammeverket for styring og kontroll av risiko ved aksjeinvesteringer i fremvoksende markeder har blitt utviklet over tid og legger til rette for en helhetlig vurdering av både den finansielle og den ikke-finansielle risikoen som disse investeringene eksponerer fondet mot. Rammeverket støtter opp under målet for forvaltningen om å maksimere avkastningen gitt en akseptabel risiko.

Betydningen av landspesifikke forhold i fremvoksende markeder tilsier likevel at det kan vurderes å sette et tak på hvor stor andel ett enkelt fremvoksende aksjemarked bør utgjøre av indeksen. Slike forhold kan tillegges særlig vekt dersom store eksponeringer går sammen med høy grad av risiko, herunder også ikke-finansiell risiko.

I tråd med hva departementet skisserer i brev 6. november 2018, vil ansvaret for å godkjenne aksjemarkeder fremover kunne bli lagt til hovedstyret. Dersom departementet bestemmer seg for å endre mandatet i denne retningen, vil beslutningsgrunnlaget fortsatt bli utarbeidet med tilstrekkelig avstand fra og uavhengig av personer og enheter som foretar operative investeringsbeslutninger.

Med hilsen

    
Jon Nicolaisen                                                                  Yngve Slyngstad
   

(4 vedlegg)

_________________________________________________

[1] Utvalget skal avgi sin innstilling innen 15. juni 2020.

[2] Endringen ble gjennomført med virkning i 2008. Det vises til vedlegg 1 for en redegjørelse av FTSEs kriterier for godkjenning av nye aksjemarkeder. 

[3] Denne endringen trådte i kraft med virkning fra juni 2007 ved at departementet avviklet landlisten som tidligere var fastsatt.

[4] Se figur 1 i vedlegg 2.

[5] Se bankens brev 21. august 2019.

[6] Målt i fondets valutakurv, før kostnader. Kostnadene ved eksternforvaltning var i denne perioden 0,4 prosentpoeng. Kostnadene for den interne aksjeforvaltningen i fremvoksende markeder var betydelig lavere.  

[7] Det vises til bankens brev 21. august om Referanseindeksen for aksjer – geografisk fordeling for en diskusjon om generelle porteføljegenskaper ved aksjeinvesteringer i fremvoksende aksjemarkeder.

[8] Se Ang A., Brandt M. W. og Denison D.F, Review of the Active Management of the Government Pension Fund Global, report to the Ministry of Finance for en nærmere diskusjon av strukturelle og opparbeidede fortrinn.

[9] Se også Melas (2019) The Future of Emerging Markets, rapport fra MSCI for en diskusjon om betydningen av landspesifikke forhold i fremvoksende aksjemarkeder. 

[10] Jf. § 4-1 i mandatet for forvaltningen av SPU.

[11] De overordnede prinsippene for risikostyring i Norges Bank Investment Management er offentliggjort på www.nbim.no. Rammer for investeringsrisiko er fastsatt i mandat fra hovedstyret til leder av NBIM.

[12] Med unntak av verdipapirer utstedt av norske foretak, verdipapirer utstedt i norske kroner og verdipapirer banken har utelukket fra investeringsporteføljen med basis i retningslinjene for observasjon og utelukkelse fra SPU.

[13] Se http://www.nbim.no/en/organisation/governance-model/policies/investment-universe/

[14] Noen eksempler på eksterne kilder er World Bank’s Worldwide Governance Indicators og Transparency International Corruption Perceptions Index.

[15] Komiteer er en viktig del av styringsstrukturen i NBIM. De fungerer som rådgivende fora for leder av NBIM for beslutninger på en rekke områder. For mer informasjon se www.nbim.no.

[16] Gjennomgangen sammenfattes i en såkalt Intergity Due Dilligence-rapport.

[17] For nærmere informasjon om bankens risikobaserte nedsalg se rapport om ansvarlig forvaltning.

[18] Se blant annet § 1.8 i mandatet for forvaltningen om eksterne forvaltere og tjenesteytere og § 5 i forskrift for internkontroll og risikostyring i Norges Bank.

[19] Dette inkluderer også eksterne forvalteres investeringer i såkalte frontmarkeder og Kina A-aksjer. 

[20] Dette gjelder fra 1. juli hvor kinesiske A-aksjer som tidligere ikke var en del av referanseindeksen ble tatt inn i referanseindeksen.

[21] For ytterligere informasjon om risikobaserte nedsalg se Ansvarlig Forvaltning 2018, tilgjengelig på www.nbim.no.

[22] Om lag 2500 av de om lag 9000 selskapene fondet var investert i ved utgangen av 2018 var hjemmehørende i fremvoksende markeder.

[23] I Meld. St. 20 (2018-2019) definerer Finansdepartementet investerbarhet som i hvilken grad en investeringsregel eller -idé kan gjennomføres i praktisk kapitalforvaltning.

[24] Eksempler på slike indikatorer kan være er "Rule of Law" fra Verdensbanken, https://datacatalog.worldbank.org/rule-law-estimate-0, World Economic Forums indikator for «Property Rights» og indeksen «Political Terror Scale» utviklet av Freedom House, http://www.politicalterrorscale.org/.