Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland

Norges Bank ga i brev 14. november 2017 råd om å ta olje- og gassaksjer ut av fondets referanseindeks. I dette brevet følger tilleggsinformasjon som departementet ber om i brev 13. februar 2018.

Investeringsuniverset og referanseindeksen

Finansdepartementet har i mandatet for forvaltningen av fondet definert et investeringsunivers som er bredere enn referanseindeksen. Fondet kan investeres i omsettelige gjeldsinstrumenter, aksjer som er noterte på regulerte og anerkjente markedsplasser, kontantinnskudd og fast eiendom¹. Referanseindeksen inkluderer bare enkelte typer gjeldsinstrumenter og et utvalg av alle børsnoterte selskaper. Høyrenteobligasjoner og pengemarkedsinstrumenter er eksempler på omsettelige gjeldsinstrumenter som er i investeringsuniverset, men ikke i referanseindeksen. Videre finnes det et stort antall børsnoterte selskaper fondet kan investeres i som ikke er med i referanseindeksen². Unotert eiendom er et annet eksempel på investeringer som er tillatt, men ikke en del av referanseindeksen. Fondets investeringer i aktivaklasser, valutaer, markeder og verdipapirer som ikke er en del av referanseindeksen er regulert gjennom rammer i mandatet.

Olje- og gasselskapene i fondets referanseindeks er i dag fordelt mellom tre sektorer; olje- og gassprodusenter, oljeservice og distribusjon, og alternativ energi med henholdsvis 86, 12 og 2 prosent av kapitalen³. Vi viser i vedlegget hvordan differanseavkastningen mellom hver av disse sektorene og det brede aksjemarkedet har variert med endringer i oljeprisen. For de to første sektorene finner vi at endringer i oljeprisen i stor grad forklarer forskjellen i avkastningen mellom sektoren og det brede aksjemarkedet. Selskaper klassifisert som oljeservice- og distribusjonsselskaper har en noe høyere oljeprissensitivitet enn selskaper klassifisert som oljeprodusenter. Forskjellen i oljeprissensitivitet mellom sektorene er imidlertid ikke signifikant⁴. For alternativ energiselskaper finner vi ingen sammenheng mellom oljeprisen og differanseavkastningen til det brede aksjemarkedet. Departementet kan derfor vurdere å beholde selskaper klassifisert av FTSE som alternativ energiselskaper i både referanseindeksen og investeringsuniverset⁵.

Klassifiseringen indeksleverandørene gjør av enkeltselskaper er basert på en viss grad av skjønn og fanger ikke nødvendigvis opp bredden i selskapenes virksomhet. Et selskap klassifisert som et integrert olje- og gasselskap kan for eksempel ha betydelig større virksomhet innenfor alternativ energi enn et rendyrket alternativ energiselskap. Selskapenes virksomhet kan også endres over tid, i tråd med hva departementet skriver i Meld. St. 29 (2016-2017): «Det kan ikke utelukkes at dagens petroleumsprodusenter også vil være fremtidens viktigste produsenter av fornybar energi». Ved å beholde olje- og gasselskaper i investeringsuniverset åpner departementet for at fondet fortsatt skal kunne investeres i slike selskaper. Dette vil i første rekke være aktuelt innenfor fondets miljømandater.

Hvis olje- og gasselskaper fjernes fra investeringsuniverset, vil dette innebære at disse selskapene blir regulert på samme måte som tobakkselskaper og andre selskaper som er utelukket av etiske årsaker på grunn av produktene selskapene produserer⁶. Banken presiserer i sitt brev 14. november at rådet om at fondet ikke bør investeres i olje- og gassaksjer utelukkende er basert på finansielle argumenter, og ikke gjenspeiler et bestemt syn på utvikling i oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i olje- og gassektoren. Rådet om å beholde olje- og gassaksjer i investeringsuniverset gjør det mulig å skille etisk motiverte produkteksklusjoner fra beslutningen om å redusere sårbarheten i formuen ved et varig oljeprisfall.

Fondets investeringer i aksjer som ikke er en del av referanseindeksen vil, som i dag, reguleres av rammer i mandatet. Innslaget av selskaper klassifisert av indeksleverandøren som olje- og gasselskaper vil være begrenset.

Konsekvenser for sammensetningen av referanseindeksen

En referanseindeks uten olje- og gassaksjer vil bestå av om lag 300 færre selskaper, og fondets gjennomsnittlige eierandel i referanseindeksen vil som følge av dette øke marginalt fra 1,4 til 1,5 prosent. Når en industri tas ut, vil indeksvektene for de ni gjenværende industriene øke. Økningen vil være størst for finansindustrien hvor indeksvekten øker med 1,5 prosentpoeng, fulgt av industri-, konsum-, teknologi- og helseindustrien med en økning på mellom 0,6 og 0,8 prosentpoeng. For 37 av 46 land i aksjeindeksen vil indeksvekten endre seg mindre enn 0,1 prosentpoeng. For Frankrike, Russland, Kanada og Storbritannia vil indeksvekten gå ned mellom 0,2 og 0,9 prosentpoeng. For Nederland, USA, Sveits, Tyskland og Japan vil indeksvekten øke mellom 0,1 og 0,5 prosentpoeng. Innslaget av britiske pund og kanadiske dollar vil gå ned, mens innslaget av japanske yen, euro og sveitsiske franc vil øke. Vi viser til tabellene i vedlegget for ytterligere detaljer.  

Avkastningen på en global aksjeindeks uten olje- og gassaksjer har historisk bare svingt marginalt mer enn avkastningen på en global indeks med olje- og gassaksjer. Dersom sammenhengen mellom den langsiktige avkastningen på en bred aksjeindeks og olje- og gassaksjer vedvarer, er det derfor ikke grunn til å forvente at en beslutning om å ikke investere fondet i olje- og gassaksjer svekker diversifiseringen i fondet vesentlig. Fondet vil også uten olje- og gassaksjer være bredt diversifisert, på tvers av aktivaklasser, land, regioner, sektorer og selskaper. En beslutning om å ikke investere fondet i olje- og gassaksjer bidrar i første rekke til å redusere oljeprisrisikoen i fondet.   

Den løpende tilførselen av kapital til fondet representerer omgjøring av petroleumsformuen på norsk sokkel til finansformue i utlandet. Et varig fall i oljeprisen påvirker verdien av petroleumsformuen ved at hele eller deler av grunnrenten går tapt⁷. Fremtidige overføringer til fondet vil dermed påvirkes⁸. Et varig fall i oljeprisen vil også ha varige effekter på avkastningen på fondets olje- og gassaksjer⁹. Uavhengig av om analysen hadde tatt utgangspunkt i nasjonens formue, statens formue eller fondet medregnet verdien av fremtidige overføringer, er det grunn til å forvente at formuen vil være mindre sårbar for varige endringer i oljeprisen dersom fondet ikke investeres i olje- og gassaksjer. Vi har ikke vurdert effekten av rådet i brev 14. november 2017 opp mot andre virkemidler som kan tas i bruk for å redusere sårbarheten i norsk økonomi for et varig fall i oljeprisen. En slik vurdering ligger utenfor vår rolle som departementets rådgiver i spørsmål om fondets investeringsstrategi.

Saudi Aramco

Det er fortsatt flere uavklarte spørsmål om den planlagte børsnoteringen av Saudi Aramco¹⁰. Vi vet ikke når selskapet blir børsnotert, og heller ikke med sikkerhet hvilke markedsplasser det vil bli notert på. Verdien på selskapet og hvor stor del av selskapet eierne kommer til å selge, er også usikkert. Basert på rapporter i mediene har vi i beregningene i vedlegget lagt til grunn en samlet selskapsverdi på 2000 milliarder dollar, og at 5 prosent av aksjene i selskapet selges til ikke-strategiske investorer¹¹.

Vi har videre tilordnet selskapet en faktor i fondets referanseindeks på 1,5 i likhet med andre selskaper fra fremvoksende markeder¹². Gitt disse forutsetningene, vil Saudi Aramco få en vekt i referanseindeksen for aksjer på 0,2 prosent og være blant de 100 største selskapene i indeksen. Det vises til vedlegget for ytterligere detaljer.  

Departementet skriver at Saudi Aramco i langt større grad enn oljeselskapene som i dag er notert på børs vil eie egne petroleumsressurser¹³. Forventningen blant markedsaktørene er at Saudi Aramco blir tildelt en langsiktig konsesjon, og at staten fortsatt vil eie petroleumsressursene. Saudi Aramco er forventet å operere under samme type markedsvilkår som andre store olje- og gasselskaper, og bør behandles likt som disse i fondets investeringsstrategi.

Med hilsen

Øystein Olsen                                      Yngve Slyngstad

Last ned brevet, med vedlegg (PDF)