Noterte eiendomsinvesteringer i Statens pensjonsfond utland
Norges Banks brev til Finansdepartementet 14. mars 2013
Finansdepartementet har i brev av 25. januar 2013 bedt Norges Bank å analysere enkelte spørsmål om egenskapene ved investeringer i noterte eiendomsaksjer og -fond sammenlignet med investeringer i det brede aksjemarkedet.
Andelen noterte eiendomsaksjer i referanseindeksen
Eiendomsaksjer inngår i FTSE industrigruppen Financials og er satt sammen av to sektorer; Real Estate Investment and Services og Real Estate Investment Trusts (REITs). Disse to sektorene utgjorde ved utgangen av januar 2013 3,5 prosent av referanseindeksen for aksjer slik denne er beskrevet i mandatet for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (SPU). Om lag 2 prosent er klassifisert som REITs.
Eiendomssektorens andel av aksjemarkedet har økt det seneste ti-året. Andelen er noe høyere i FTSE All Cap enn i FTSE All-World. Denne forskjellen indikerer at eiendomssektoren utgjør en relativt større andel av aksjemarkedet blant mindre selskaper.
Noterte eiendomsaksjer utgjør 3,5 prosent av fondets strategiske referanseindeks for aksjer.
Variasjoner i eiendomssektorens avkastning
De kortsiktige variasjonene i avkastningen på listede eiendomsaksjer kan i hovedsak forklares av variasjoner i avkastningen på det brede aksjemarkedet.
Vi har analysert avkastningen på noterte eiendomsaksjer ved hjelp av vår egen faktormodell for perioden juni 2002 til og med desember 2012 og finner at 60,3 prosent av de daglige variasjonene i avkastningen kan forklares av daglige variasjoner i aksjemarkedets avkastning. Forklaringsgraden øker til 64,4 prosent dersom analysen utvides til å inkludere størrelse- og verdifaktoren. Vi finner at sektoren har hatt positiv sensitivitet til størrelse- og verdifaktoren.
Vi finner tilsvarende resultater når vi analyserer avkastningen til amerikanske REITs med faktorer fra Kenneth Frenchs databibliotek for det amerikanske aksjemarkedet. Analysen er gjennomført for perioden januar 2001 til og med desember 2012. Vi finner at 54,9 prosent av de daglige variasjonene i avkastningen på amerikanske REITs kan forklares av daglige variasjoner i avkastningen i det amerikanske aksjemarkedet. Forklaringsgraden øker til 67,8 prosent dersom analysen utvides til å inkludere størrelse- og verdifaktoren. Vi finner at sektoren har hatt positiv sensitivitet til størrelse og verdifaktoren.
Sammenhengen mellom avkastningen på noterte eiendomsaksjer og det brede aksjemarkedet er ikke stabil. Når vi vurderer eiendomssektorens sensitivitet til variasjoner i markedet basert på observasjoner over et års rullerende data finner vi at denne har variert fra 1,48 på det høyeste i februar 1995 til 0,24 på det laveste i januar 2001. Eiendomssektorens sensitivitet mot størrelse- og verdieffekten er heller ikke stabil.
Vår analyse samsvarer med akademiske studier som finner at noterte eiendomsaksjer er eksponert mot størrelse- og verdieffekten og at eksponeringen mot disse faktorene varierer over tid (se for eksempel Liu, Crocker and Mei (1992), Chiang og Lee. (2002), Clayton og MacKinnon (2001)).
Kortsiktige variasjoner i avkastningen på noterte eiendomsaksjer kan i stor grad forklares av variasjoner i aksjemarkedets avkastning.
Eiendomssektorens risiko og avkastningsegenskaper i forhold til andre sektorer
Vi har beregnet relevante økonomiske nøkkeltall for alle sektorer i FTSE All Cap. Disse beregningene illustrerer at fundamentale karakteristika ved den listede eiendomssektoren ikke skiller seg fra det brede markedet i større grad enn andre sektorer.
Vi har videre vurdert forholdet mellom og avkastning og risiko for ulike sektorer de siste 20 årene. For hver sektor er dette forholdet kritisk avhengig av hvilken periode analysen gjennomføres over. Dersom vi rangerer sektorer basert på forholdet mellom avkastning og risiko for den første tiårsperioden har rangeringen ingen sammenheng med rangeringen for den påfølgende tiårsperioden. Eiendomssektoren skiller seg ikke fra det brede markedet på en måte som er systematisk forskjellig fra andre sektorer.
Et sentralt trekk i markedet er at alle sektorenes korrelasjon mot det brede markedet har økt.
Eiendomssektorens risiko- og avkastningsegenskaper skiller seg ikke fra det brede aksjemarkedet på en måte som er systematisk forskjellig fra andre sektorer.
Med hilsen
Vegard Vik Lise Lindbäck