Høring - nye regler om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland

1. Innledning

Vi viser til brev av 31. august 2009 fra Finansdepartementet med utkast til nye regler om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland.

Det nye regelverket samler flere styrende dokumenter for forvaltningen av Statens Pensjonsfond – Utland til ett dokument. Denne endringen gjør det samlede regelverket mer oversiktelig.

Norges Bank mener de endringer som gjøres i regelverket, bør være basert på prinsipielle vurderinger som gjenspeiler fondets langsiktige karakter. I løpet av fondets historie har forvaltningen vært gjennom to perioder med stor volatilitet i markedene og store fall i fondets verdier – først i 2001-2002 og senest i 2008. I begge disse periodene er absolutte og relative tap ganske raskt snudd til gevinster. Forvaltningen av fondet har således kommet godt gjennom begge disse periodene.

De virkemidlene som var egnet til å håndtere de utfordringene som forvaltningen stod overfor i 2008, lå godt innenfor ansvarsområdet til bankens hovedstyre. Det har vist seg særlig viktig gjennom den verste krisen å beholde verdipapirer med store bokførte tap. Hovedstyret har dessuten klargjort risikoprinsipper og rammer for den operative forvaltningen. Styringsmodellen har altså vist seg å være både robust og fleksibel.

Departementets forslag til regelverk stadfester at fondets investeringer skal være bredt investert i de internasjonale kapitalmarkeder. Målet om at fondet skal søke å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader er videreført. Finansdepartementet bestemmer fondets risikoprofil gjennom å fastsette referanseporteføljen. Samtidig blir styringen av den operative risikoen delegert til Norges Bank. Dette utdypes i det nye regelverket ved at departementet innfører et eget kapittel 5 om verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko. Disse reglene gir en bred beskrivelse av god virksomhetsstyring innenfor kapitalforvaltning. De bygger på prinsipper og en form for regulering som Norges Bank i all hovedsak kan slutte opp om.

Den aktive forvaltningen er regulert gjennom en egen ramme for relativ markedsrisiko. Norges Bank mener det ville vært en styrke dersom departementet også hadde gitt klart uttrykk for eiers forventninger til avkastning etter kostnader over tid når forvalteren utnytter rammen. En slik målsetting ville være et godt utgangspunkt for den strategiske plan for bankens virksomhet.

Det er viktig at ansvars- og rollefordelingen mellom departementet som eier og Norges Bank som operativ forvalter kommer klart frem. Departementet bør i de overordnede reglene for Statens pensjonsfond – Utland gi uttrykk for klare mål og gi Norges Bank rom til å fastsette prinsipper, operative retningslinjer og kvantitative styringsparametere i tråd med disse. Hovedstyrets rolle er å sikre en forsvarlig organisering av virksomheten og i nødvendig utstrekning fastsette retningslinjer, planer og forslag til budsjetter for virksomheten.

På enkelte områder går departementet for langt i å foreslå detaljregulering av bankens forvaltning. Det må ikke kunne reises tvil om hva som er bankens oppgave og hovedstyrets funksjon. For at banken skal kunne forvalte fondet på en forsvarlig måte, må det nye regelverket ikke være så detaljert at hovedstyrets rolle og ansvar blir uklart i forhold til departementets eierstyring. På lang sikt vil for detaljerte regler og rapporteringskrav medføre en risiko for at departementet i praksis trer inn i styrets rolle. Ansvarslinjene vil da bli tilslørt, og styringsmodellen blir mindre robust i møte med nye utfordringer og finansielle kriser. I dette brevet beskriver vi også hvordan Norges Bank har utfylt det gjeldende overordende regelverket med spesifikke operative bestemmelser.

De kvantitative restriksjonene som stilles i det overordnede regelverket, bør være få og innbyrdes uavhengige, og samtidig robuste og enkle å kommunisere. For å bidra til god overvåking og kontroll bør departementets fastsatte rammer være relevante, entydige og målbare.

Departementet innfører nye rammer for ekstremtapsrisiko i det nye regelverket. Norges Bank er enig i at andre mål enn rammen for relativ markedsrisiko bør benyttes. Hovedstyret har vedtatt supplerende risikomål for bankens kapitalforvaltning, som vi har redegjort for i vårt brev til departementet av 12. februar 2009 om risikobasert oppfølging av bankens forvaltning. De adresserer nettopp slik ekstremtapsrisiko som departementet søker å begrense. Hvis departementet ønsker å fastsette nye rammer for markedsrisiko, foreslår vi at slike rammer fastsettes innenfor noen av disse målene. I alle tilfelle vil hovedstyret rapportere om vesentlige endringer i de rammene styret setter for forvaltningen, og departementet kan eventuelt fastsette en foreleggelsesplikt.

Den type beregnede risikomål for ekstremtap som departementet foreslår, er svært tekniske. En forsvarlig bruk av denne type risikomodeller og estimater krever også kvalitative vurderinger. Slike rammer er derfor uegnet i et overordnet regelverk. Det foreslåtte regelverket ville ikke i forkant av finanskrisen gitt styringssignaler som hadde endret porteføljens faktiske sammensetning. De ulike målene som er foreslått, har en så nær sammenheng at de i utgangspunktet samtidig ville gitt samme varsel da markedssvingningene nådde ekstreme nivåer under finanskrisen i 2008. Rammene ville altså ikke stått i veien for de investeringene som ble gjort i fondet fra 2005 til 2007. Siden de er så nært beslektede, ville de nye kravene med større sannsynlighet tvunget frem omfattende salg av verdipapirer under krisen og dermed ha kunnet påføre fondet store realiserte tap.

Den langsiktige målsettingen for eiendomsforvaltningen er å etablere en veldiversifisert unotert eiendomsportefølje, som gir høyest mulig avkastning etter kostnader. Utviklingen av eiendomsporteføljen må skje gradvis, og banken må få utnytte de muligheter som åpner seg i markedet. Det kan vise seg ikke å være mulig å investere i eiendom i enkelte land eller i deler av eiendomsmarkedet fordi skattemessige forhold kan gjøre investeringene lite attraktive, fordi investeringene medfører uakseptabel renommérisiko, eller fordi investeringene medfører et ansvar som det er vanskelig å avgrense. Det er tvilsomt om det selv på lang sikt vil være mulig å oppfylle regelverkets detaljerte diversifikasjonskrav.

Vi mener derfor at departementet med fordel kan skyve fastsettelsen av dette regelverket ut i tid. Vi anbefaler at Finansdepartementet utrykker en klar forutsetning om at porteføljen skal investeres i private eiendomsinvesteringer som er veldiversifiserte. Departementet bør gi banken i oppgave å utforme prinsipper for porteføljestyringen og å fastsette konkrete krav til å spre porteføljen. Norges Bank vil gjøre nærmere rede for dette i den investeringsplanen som vil bli forelagt departementet. De viktigste rammebetingelsene for Norges Bank med vår operative planleggingshorisont vil være de innfasingsregler som departementet varsler.

Norges Bank har merket seg at regelverkets kapittel 2 om ansvarlig investeringsvirksomhet ikke er gjenstand for høring nå. Vi antar at banken gis anledning til å uttale seg før de endelige reglene i dette kapittel fastsettes.

Vi drøfter nedenfor også en rekke enkeltbestemmelser som departementet foreslår, og i noen grad forslag til endringer i ordlyden, der det kan bringe regelverket mer i tråd med de generelle synspunkter vi har gitt uttrykk for.

2. Styringsmodellen – ansvars- og rollefordeling

Regjeringen ved Finansdepartementet har gitt Norges Bank mandat til å utføre den operative forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland (SPU). Mandatet for forvaltningen har vært basert på klare skriftlige retningslinjer fra departementet og har vært supplert med en forvaltningsavtale. Denne modellen har bidratt til klar ansvarsdeling, til åpenhet og til faglighet. Dette er trekk som bør videreføres i den nye strukturen med et samlet regelverk for forvaltningen av fondet, jf. omtalen foran i avsnitt 1. Vi vil også peke på at en slik arbeidsdeling er viktig i forhold til flere av de problemstillingene som er reist i USA og Europa i debatten omkring såkalte ”Sovereign Wealth Funds”, en debatt som IMF har bidratt til å drive fremover.

Departementet skriver i sitt brev av 31. august om utformingen av regelverket:

Det er etter departementets oppfatning hensiktsmessig med en hierarkisk utformet regelverksstruktur, der overordnede retningslinjer gitt av Stortinget utfylles og utdypes i et regelverk fastsatt av Finansdepartementet. Hovedstyret i Norges Bank må innenfor disse overordnede reglene fastsette mer detaljerte regler for … [NBIM].

Norges Bank slutter seg til dette.

Hovedstyret har øverste utøvende myndighet i Norges Bank. I løpet av de siste årene har hovedstyret styrket sin oppfølging av kapitalforvaltningen. I 2006 ble det opprettet et rådgivende utvalg for styret. Utvalget består av fire eksperter med omfattende internasjonal erfaring fra store fond og institusjoner som driver kapitalforvaltning.

I 2008 fastsatte hovedstyret en ny stillingsinstruks og investeringsmandat for leder av kapitalforvaltningen i Norges Bank, NBIM. Organiseringen bygger på at leder av NBIM har ansvar og myndighet som daglig leder av området med rapportering direkte til hovedstyret, og med løpende oppfølging fra sentralbanksjefen på vegne av hovedstyret.

I 2009 har hovedstyret ytterligere styrket rammeverket og reglene for bankens kapitalforvaltning. Investeringsmandatet til leder for NBIM setter regler for hva fondet kan investere i og hvor stor risiko NBIM kan ta i forvaltningen. Hovedstyret fastsatte i juni prinsipper for risikostyring av kapitalforvaltningen. Prinsippene bygger på et felles rammeverk med en inndeling av risikotyper i fire ulike kategorier; markedsrisiko, kredittrisiko, motpartsrisiko og operasjonell risiko. Innen hver av disse risikokategoriene skal prinsippene for risikostyring suppleres av mer konkrete risikorammer for virksomheten fastsatt på styrenivå. De konkrete rammene er fastsatt i hovedstyrets investeringsmandat til leder for NBIM. Den månedlige, kvartalsvise og årlige rapporteringen fra NBIM til hovedstyret skal gjenspeile retningslinjene i investeringsmandatet.

I 2009 har hovedstyret også opprettet et kompensasjonsutvalg som et underutvalg og saksforberedende organ for hovedstyret. Kompensasjonsutvalgets oppgaver i forhold til kapitalforvaltningen omfatter særlig å utarbeide innstilling til hovedstyret om vesentlige betingelser og lønnsintervaller for leder av NBIM og for ansatte i NBIM med lederansvar som rapporterer direkte til leder for NBIM. Videre utarbeider utvalget innstilling til hovedstyret om prinsipper for resultatbaserte kompensasjonsordninger, og årlig om samlede rammer for utbetaling av resultatbasert kompensasjon.

Norges Bank mener at de retningslinjer og rammeverk for risikostyringen som hovedstyret har fastsatt, er i samsvar med anerkjente internasjonale standarder og skal utfylle Finansdepartementets mandat på en god måte. Vedlagt dette brevet følger hovedstyrets prinsipper for risikostyring i NBIM, samt stillingsinstruks og investeringsmandat for NBIMs leder.

I sitt brev til Norges Bank av 31. august skriver departementet videre at:

”Ut i fra disse overordnede vurderingene, bør regelverket som fastsettes av Departementet være relativt detaljert der dette er nødvendig for å gi uttrykk for kapitaleiers toleranse for ulike typer risiko”

Det er etter vårt syn viktig at de styrende organene i Norges Bank har rom for å gjøre reelle avveininger i forhold til forretningsmessige hensyn, operative forhold, markedets struktur og god virksomhetsstyring.

Departementets intensjoner vil ofte best kunne ivaretas gjennom målformuleringer som gir banken i oppgave å utforme de faktiske detaljerte styringsparametrene. På et overordnet nivå deler Norges Bank departementets visjon for forvaltningen av Statens Pensjonsfond – Utland, jf. St.meld. nr. 20 2008-2009:

”Regjeringens mål er at Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond, noe som krever at en sikter mot beste praksis internasjonalt i alle deler av forvaltningen. Målet for forvaltningen er å oppnå høyest mulig finansiell avkastning innenfor moderat risiko”

I tråd med dette ville det være naturlig at departementet som fondets eier ikke bare setter en maksimal ramme for relativ markedsrisiko, men også gir utrykk for ambisjoner knyttet til meravkastningen.

En slik avklaring vil også være et viktig premiss når Norges Bank utvikler en strategisk plan for virksomheten som kan forelegges for departementet. Planen vil måtte berøre de viktigste oppgavene banken som operativ forvalter av Statens pensjonsfond – Utland utfører for eier. Dette vil bidra til økt åpenhet om forvaltningen, og til en bedre forankring av og forståelse for virksomheten. Norges Bank mener det ikke er hensiktsmessig at departementet i et overordnet regelverk søker å gi en detaljert, nærmest uttømmende beskrivelse av hva en slik strategiplan skal inneholde. Det er etter vårt syn heller ikke riktig å skille ut en mindre del forvaltningen (eiendom) i en egen strategiplan.

Reglene for rebalanseringen av vektene i den faktiske referanseindeks mot vektene i den strategiske referanseindeksen er viktig for den operative forvaltningen. Rebalanseringen bør være regelstyrt og mekanisk. Det bør kunne avvikes fra de mekaniske regler ut fra en markedsmessig vurdering. De vurderinger som knytter seg til gjennomføringen av de nødvendige tilpasninger i den faktiske porteføljen, bør ligge hos Norges Bank som operativ forvalter innenfor rammen av den aktive forvaltningen. Det vil være transparent, og resultatene vil bli målt og vurdert.

Norges Bank har alltid lagt stor vekt på å gi omfattende, rettidige og hensiktsmessige rapporter om vår forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland. Videre er fondets regnskapsinformasjon betraktelig utvidet de siste årene med omfattende noter til regnskapet. Departementet foreslår i utkast til nytt regelverk mer detaljert rapportering. Norges Bank viser til at de vedtatte endringer i sentralbankloven om lovfesting av regnskaps- og bokføringsregler for banken, jf. Ot.prp. nr. 58 (2008-2009), pålegger banken en omfattende regnskapsrapportering. Departementets forslag til samlet regelverk for forvaltningen inneholder rapporteringskrav som har karakter av regnskapsinformasjon.  Vi viser til at reglene for regnskapsrapportering nettopp er utformet slik at de kan gi eier god informasjon. Gjennom revisjon blir regnskapstallene kvalitetssikret. Andre talloversikter vil måtte ha et mer analytisk preg.

Departementets utkast forutsetter at de utfyllende retningslinjer som banken fastsetter for forvaltningen, skal offentliggjøres. Norges Bank slutter seg til at prinsipper som er fastsatt av hovedstyret, blant annet på bakgrunn av departementets regler, skal offentliggjøres. Bankens hovedstyre må imidlertid ha adgang til å fastsette regler som også vil inkludere forretningsmessige forhold, og som ikke skal være kjent for allmennheten og andre markedsaktører. Dette er selvfølgelig ikke til hinder for at departementet og kontrollorganene har kjennskap til disse dokumentene.

Departementet foreslår å endre metoden for fastsettelse av godgjøring til banken for forvaltningen av fondet. Hittil har godtgjøringen vært fastsatt som en prosentvis andel av fondets forvaltningskapital, mens departementet nå foreslår en årlig godtgjøringsramme i norske kroner.   Norges Bank er enig i at departementet fortsatt skal fastsette en ramme for godtgjøringen, men vi foreslår at dette gjøres som et vedtak i form av en ramme målt i forhold til fondets forvaltningskapital. Vi foreslår også noe større forutsigbarhet i honorarstrukturen ved at denne fastsettes i forbindelse med bankens vedtak om de treårige strategiplaner.

Departementet har ved å innføre nye rammer for opplåning lagt seg på en linje der departementet gir utrykk for en intensjon på et område som operativt er komplekst, og overlater til banken å fastsette konkrete prinsipper og rammer. Dette er i tråd med bankens syn på en egnet måte å regulere forvaltningen på virksomheten.

3. Nye rammer for ekstremtapsrisiko i forvaltningen

Norges Bank mener at de restriksjoner på markedsrisikoen som Finansdepartementet skal fastsette, bør være få og gjensidig uavhengige, robuste og enkle å kommunisere. Den markedsrisiko Norges Bank kan ta, reguleres ved forventet relativ volatilitet, som er det forventede standardavviket til forskjellen i avkastning på den faktiske porteføljen og på referanseporteføljen. Vår oppfatning er at dette målet er en godt forankret ”industrinorm” innen internasjonal kapitalforvaltning, og at det bør videreføres som det sentrale mål på markedsrisiko fastsatt av departementet.

Det er imidlertid ingen enkelte risikomål som over tid fanger opp alle relevante markedsrisikofaktorer. De nye begrensningene på markedsrisiko som departementet foreslår i det nye regelverket, såkalt ”value at risk” og ”expected shortfall”, er modellbaserte mål basert på prishistorikk som er nært beslektet med relativ volatilitet. Vi vil i dette brevet referere til disse nye målene som ekstremtapsrisiko.

Finanskrisen har avdekket klare svakheter ved at finansnæringen samlet sett har gitt en for sentral plass til aggregerte kvantitative og modellbaserte risikomål for ekstremtap. Anbefalinger fra myndigheter og andre ekspertorganer som er publisert i kjølvannet av finanskrisen, er å legge mindre vekt på disse og mer vekt på størrelser beregnet fra flere uavhengige modeller, og sikre at institusjonene kombinerer kvantitative mål med kvalitative vurderinger. Vi viser i den forbindelse til anbefalingen fra Institute of International Finance: 

The risk-management function should explicitly incorporate in its procedures the limitations of risk metrics and models (e.g., VaR) that are used in the firm. Such limitations should be addressed by qualitative means, including expert judgement. Risk-management procedures should explicitly prevent dependence upon single methodologies.

Tilsvarende anbefalinger er kommet fra blant andre reguleringsmyndighetene i Frankrike, Storbritannia, Sveits, Tyskland og USA. 

De sentrale erfaringene Norges Bank har trukket for risikostyringen av Statens pensjonsfond – Utland gjennom finanskrisen, er i tråd med dette. Supplerende risikomål er nødvendig for å sikre en robust overordnet styring av risikoen som gir en bedre forståelse av alle risikoelementene i porteføljen.

Det er viktig at rammeverket for risikostyringen innrettes slik at det gis et så bredt risikobilde som mulig. Norges Bank er enig i at andre mål enn rammen for relativ markedsrisiko bør benyttes. Hovedstyret har derfor fastsatt utfyllende risikorammer i et investeringsmandat for leder av NBIM, som vi har redegjort for i vårt brev til departementet av 12. februar 2009 om risikobasert oppfølging av bankens forvaltning. Mandatet tar utgangspunkt i følgende hoveddimensjoner av markedsrisiko:

- Avvik fra referanseindeksen. Formålet er å sikre måling av eksponeringer som ikke tar utgangspunkt i en kvantitativ modell.

- Risiko fra prishistorikk (statistisk avledede risikomål basert på volatilitet og korrelasjon). Denne analysen kombinerer porteføljeeksponeringer og markedenes statistiske egenskaper.

- Faktoreksponering som beskriver i hvor stor grad en portefølje er eksponert mot systematiske risikofaktorer, som for eksempel små selskaper, fremvoksende markeder med videre.

- Likviditetseksponering som skal sikre at vi i forvaltningen har handlingsrom til å kunne justere eksponering, herunder i hvilken grad eksponeringer er likvide og kan avhendes.

Innenfor hver av de overnevnte dimensjoner for markedsrisiko vil banken benytte ulike målemetoder som utfyller hverandre. Ulike innfallsvinkler til risiko og komplementære målemetoder er viktig for å sikre en effektivt og robust struktur på risikooppfølgingen.

Norges Bank mener en god modell for å ivareta hensynet til ekstremtapsrisiko vil være at Finansdepartementet uttrykker behovet for og hensikten med styring av ekstremtapsrisiko knyttet til markeds- og kredittrisiko. Banken operasjonaliserer, dvs. måler, overvåker og rapporter disse, basert på departementets intensjoner. Dette vil gi anledning til mer fleksibel og reell oppfølging av dette viktige området, samtidig som det gir bedre rom for nødvendige kvalitative vurderinger og muliggjør omfattende rapportering. Hvis departementet ønsker å fastsette nye rammer for markedsrisiko, foreslår vi at slike rammer fastsettes innenfor noen av de målene hovedstyret har fastsatt. I alle tilfelle vil hovedstyret rapportere om vesentlige endringer i de rammene styret setter for forvaltningen, og departementet kan eventuelt fastsette en foreleggelsesplikt.

Norges Bank foreslo i brev av 12. februar 2009 at departementet får en utfyllende kvartalsvis rapport i tillegg til den offentlige kvartalsrapporten. Det konkrete innholdet i rapporten avtales nærmere mellom banken og departementet, men alle sentrale kvantitative bestemmelser vil kunne fremgå. Vi antar at slik rapportering vil ivareta Finansdepartementets behov for oversikt over forvaltningen av fondet. Det vil da samtidig fortsatt være en klar ansvarsdeling mellom banken og departementet.

Nærmere om ekstremtapsrisiko i markedsrisikoberegningene
Forståelse av ekstremtapsrisiko er et viktig felt innenfor risikostyringen, og Norges Bank legger vekt på å modeller og målemetoder for å kunne beskrive slik risiko i forvaltningen for de områdene hvor vi tar risiko.

Det er en klar og tett sammenheng mellom markedsrisikomålene relativ volatilitet, ”Value at Risk” og ”Expected shortfall”. Mens relativ volatilitet er et estimat på det forventede standardavviket til differanseavkastningen, eller et ”normalt” tap dersom vi ser på den negative delen av den relative avkastningsfordelingen, er ”Value at Risk” et estimat på størrelsen til et ”unormalt” tap med en gitt, men liten sannsynlighet vesentlig lenger ut i ”halen” av den forventede relative avkastningsfordeling. ”Expected shortfall” er definert som gjennomsnittet av de relative tap vi kan forvente dersom et unormalt tap (større enn grensen for ”Value at Risk”) faktisk inntreffer.

De grenser departementet foreslår for ekstremtapsrisiko, gir uttrykk for den samme risikotoleranse som dagens ramme for relativ volatilitet dersom den forventede relative avkastningsdistribusjonen er normalfordelt. Departementet innfører imidlertid krav om at rammen for ekstremtapsrisiko skal være basert på historisk simulering. Dette står i kontrast til gjeldende beregning av forventet relativ volatilitet, som baserer seg på en parametrisk metode og som forutsetter normalfordeling i den relative avkastningsfordelingen. Det er et kjent trekk ved tidsserier i finansmarkeder at den faktiske distribusjonen ikke er normalfordelt, men har hyppigere observasjoner i halene av distribusjonen enn normalfordelingen (leptokurtose).

Dette betyr at rammen departementet setter for ekstremtapsrisiko gjennom ”Value at Risk” vil dominere som markedsrisikobeskrankning, og dermed overflødiggjøre dagens ramme for relativ volatilitet.

Rammen for ”expected shortfall” er basert på antagelsene om hva som skjer i halen av avkastningsdistribusjonen ved unormale markeder, og er i seg selv svært usikkert. Ved bruk av historisk simulering for beregning av forventet størrelse på et relativt ekstremtap vil estimatet kunne endres vesentlig når nye observasjoner kommer inn i tidsseriene. Denne effekten er avhengig av hvor lang prishistorikk som benyttes i beregningene. På den ene side er for korte tidsserier påvirket av støy og ustabilitet, samt har utfordringer i forhold til statistisk signifikans, mens for lange tidsserier er vanskelige å tolke på grunn av endringer i selskapsstrukturer, f.eks. nye aksjer, fusjoner/oppkjøp og nye obligasjoner. Norges Bank mener historisk simulering basert på 3 års historikk med ukentlige observasjoner representerer en rimelig avveining mellom disse hensynene.

Fra et operativt synspunkt vil beregningen av et kvantitativt uttrykk for ekstremtapsrisiko i praksis måtte benytte et risikosystem som favner alle aktivaklasser og sektorer i våre referanseindekser. Kravet om historisk simulering kan bety at ytterligere usikkerhet introduseres i estimatet fordi prishistorikk fra ulike markeder skal aggregeres. Det blir da nødvendig å gjøre en rekke tilnærminger og antagelser i modelleringen. Den usikkerhet i estimatet som introduseres gjennom slike tilnærminger er vesentlig høyere ved beregning av ekstremtapsrisiko enn for forventet volatilitet. Etter Norges Banks syn er et slikt sett av nært beslektede risikomål ikke egnet som en overordnet ramme for den langsiktige forvaltningen av Statens Pensjonsfond – Utland.

De operative konsekvensene av de foreslåtte rammene for ekstremtapsrisiko er store. Med samme forutsetninger vil estimatene på ekstremtapsrisiko variere langt mer enn estimatet på relativ volatilitet. Usikkerheten i estimatet på ekstremtapsrisiko vil medføre at den operative forvaltningen vil måtte begrense risikotagningen betydelig.

Vi viser til eget vedlegg med nærmere omtale av disse forholdene.

Modellering av markedsrisiko
Norges Bank har merket seg at departementet ber banken fastsette utfyllende retningslinjer for modelleringen av markedsrisiko. Flere forhold er viktige i denne sammenheng. Etter vårt syn er det viktig at beregningen av forventet markedsrisiko estimeres på bakgrunn av dataserier som harmonerer med tidshorisonten på investeringene og som gir bedre uttrykk for den mellomlange volatiliteten i markedene.

Statens pensjonsfond – Utland er et stort fond og endringer i fondets plasseringer kan bare skje over tid. NBIM benytter i dag et kort datasett med stor vekt på de seneste daglige observasjonene i markedet. Dette betyr at risikoestimatene raskt og sterkt slår ut i forhold til kortsiktige endringer i markedsforholdene. Banken går inn for å endre denne parametersettingen til ukentlig frekvens og en tre års estimeringsperiode uten halveringstid, slik at det i større grad er de faktiske absolutte avvikene fra referanseindeksen som bestemmer risikonivået heller enn kortsiktig markedsvolatilitet. En tre års estimeringsperiode svarer samtidig bedre til investeringshorisonten på et aggregert nivå.

Nye regler for markedsrisiko i lys av finanskrisen
De nye kvantitative rammene departementet foreslår for å regulere markedsrisiko, er en del av en metodisk tilnærming som gjennom finanskrisen har vist sin begrensning. Det foreslåtte regelverket ville etter bankens syn ikke hindret en situasjon av den typen forvaltningen havnet i under krisen i 2008, og som kan være grunnlaget for departements gjennomgang av regelverket. Sagt på en annen måte er slike risikomål ikke godt egnet til å fange opp den likviditetsrisiko og risiko ved verdsetting til virkelig verdi som underliggende har ligget i forvaltningsstrategien på rentesiden. Denne forvaltningsstrategien er siden lagt om vesentlig.

Norges Bank har lykkes godt gjennom finanskrisen fordi vi kunne stå fast på at porteføljens faktiske langsiktige risiko ikke er vesentlig endret som følge av økt kortsiktig markedsvolatilitet. Det riktige handlingsmønsteret i møtet med krisen var å legge vekt på fondets langsiktighet og vår mulighet til å stå gjennom volatiliteten uten å tvinges til å selge verdipapirer. Det foreslåtte regelverket ville økt sannsynligheten for at banken tilpasset seg slik at fondet unødig ville realisert tap.

Nærmere om kredittrisiko
Kredittrisiko er en viktig del av det samlede risikobildet for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland, både i absolutt og relativ forstand. Norges Bank er enig i at kredittrisikoen må reguleres. Hovedstyret har derfor fastsatt nærmere retningslinjer i risikoprinsippene for kapitalforvaltningen og i investeringsmandatet til leder for NBIM.

Norges Bank mener likevel at kredittrisiko utgjør en spesifikk risiko innenfor rammen av den samlede styringen av investeringsrisiko, på linje med andre risikofaktorer som ikke er gjenstand for en spesifikk kvantitativ regulering av departementet. Det blir feil å forsøke å tildele kredittrisiko en slags andel av gjeldende og nye markedsrisikorammer. Norges Bank mener derfor at det å innføre en egen kvantitativ ramme for kredittrisiko i det overordnede regelverket gir en uheldig oppdeling av Norges Banks samlede styring av investeringsrisikoen.

Den typen ramme som departementet foreslår, har preg av regulering for banksektoren som tar sikte på å sikre en forsvarlig kapitalbase hos bankene for å motstå uforutsette tap (Basel II). Tilgjengelige tredjepartssystemer for beregning av kredittrisiko er i utgangspunktet bygget for å beregne økonomisk kapital for bankkonsern. Statens Pensjonsfond – Utland er ikke gjenstand for denne type regulering, og Norges Bank er heller ikke kjent med at andre institusjonelle forvaltere det er naturlig å sammenligne oss med har denne type regulering i det overordnede regelverket.

Norges Bank har fastsatt prinsipper for styring av kredittrisiko som en del av det samlede rammeverk for risikostyring i kapitalforvaltningen. Innenfor kapitalforvaltningen har leder for NBIM fastsatt et særskilt rammeverk for kredittrisiko som presiserer begreper og målekriterier, og hvordan slik kredittrisiko skal måles og overvåkes.

Fondets referanseindeks for renteporteføljen er sammensatt av en rekke ulike instrumenter, og det finnes ikke tredjeparts risikosystemer som på en god måte beregner kredittrisiko i alle sektorer. Usikre antagelser og tilnærminger må gjøres for å estimere kredittrisikoen i porteføljer av ulike instrumenter. Eksempelvis vil modelleringen av obligasjoner med fortrinnsrett og lån med pant i forretningseiendommer være lite realistisk i eksisterende kommersielle kredittrisikosystemer.

Norges Bank utvikler stadig sine systemer for å forbedre analysen av kredittrisikoen i store enkeltplasseringer. Det vil gi alternative og supplerende analyser av kredittrisikoen. Det endelige resultatet vil likevel ikke være et enkelt måltall for kredittrisiko, men ulike kvantitative mål som må kombineres med kvalitative vurderinger for å gi et mer helhetlig bilde av kredittrisikoen i fondet.

Forståelse av kredittrisiko er et viktig felt innenfor risikostyringen, og Norges Bank legger stor vekt på å utvikle modeller og metoder for bedre å kunne beskrive slik risiko i forvaltningen. Her er likevel de metodiske utfordringene betydelige når ekstremtapsrisiko skal estimeres. Estimatet på kredittrisikoen vil kritisk avhenge av modellvalg, og usikkerheten rundt estimatet på et aggregert nivå vil være så stor at det ikke vil være forsvarlig å gi estimatet en dominerende rolle i den operative risikostyringen. Det er etter Norges Banks syn uheldig om Finansdepartementet nå fastsetter kvantitative rammer for ekstremtapsrisiko knyttet til kreditt alene, da det ikke foreligger tilstrekkelig informasjon om hvilket nivå rammene bør settes på for å ivareta departementets intensjoner.

Ekstremtapsrisiko på kredittområdet kan ikke sees i isolasjon fra andre typer risikoanalyse og er etter Norges Banks syn uegnet som overordnet ramme for forvaltningen.

4. Merknader til mandat for forvaltning av eiendomsporteføljen

Departementet varsler i sitt brev særskilte innfasingsregler for eiendom i fondets portefølje. Disse reglene vil utgjøre de relevante rammebetingelsene for Norges Bank de nærmeste årene. Tempoet i innfasingen av eiendom i den samlede porteføljen vil måtte basere seg på Norges Banks vurdering av konkrete prosjekter.

Norges Bank mener valget av femårs rullerende avkastning for en internasjonal eiendomsindeks som det langsiktig avkastningsmålet for eiendomsinvesteringene er hensiktsmessig. Avkastningsindeksene som Investment Property Databank (IPD) leverer, er basert på faktiske private investeringer, og valget av en lang evalueringshorisont er i tråd med investeringsstrategien og aktivaklassens karakter. Vi har merket oss at departementet ber om et særskilt innspill for å kunne fastsette nærmere retningslinjer for beregning av avkastning på eiendomsporteføljen på en måte som sikrer sammenlignbarhet med den valgte indeksen.

Private eiendomsinvesteringer er en lite likvid aktivaklasse, og investeringene vil måtte finne sted gradvis og utnytte de muligheter som åpner seg i markedet. Den gradvise utbyggingen av porteføljen vil måtte ta utgangspunkt i enkelte sektorer og markeder og basere seg på bankens valg av investeringsstrategi og en hensiktsmessig plan for gjennomføring. Norges Bank har merket seg at departementet har bedt om en slik plan før investeringene kan starte.

Diversifikasjonskravene i regelverket vil ikke kunne komme til anvendelse mens porteføljen gradvis bygges ut. Innfasingsreglene vil derfor måtte inneholde nødvendige overgangsregler. Norges Banks vurdering av enkelte markeder eller sektorer kan i noen tilfeller konkludere med at markedet ikke er investerbart. Dette kan skyldes skattemessige forhold som gjør investeringene lite attraktive, at investeringene medfører uakseptabel renommérisiko eller at investeringene medfører et ansvar som det er vanskelig å avgrense.

Enkelte land har høye skatter på eiendomsinvesteringer, og enkelte har endog skatteregler som kan endre den skattemessige situasjonen for fondets øvrige investeringer. Banken har som ledd i å forberede eiendomsinvesteringer analysert juridiske forhold og skatt i noen sentrale markeder. Vi har avdekket komplekse skattemessige utfordringer som det tar noe tid å avklare. Dette gjelder blant annet Norges Banks og fondets status som statlige enheter, og hvordan investeringer i fast eiendom vil kunne påvirke fondets skatteposisjon.

Et viktig eksempel her er Norges Banks og fondets mulige skatteposisjon i USA, hvor skattelovgivningen er svært kompleks, og hvor det å få slått fast hva vår skatteposisjon er viser seg å være vanskelig og tidkrevende. Vi viser til vedlegg hvor dette er omtalt nærmere.

Norges Bank slutter seg til Finansdepartementets intensjon om at porteføljen skal investeres i private eiendomsinvesteringer som er veldiversifiserte. Departementet bør derfor gi banken i oppgave å utforme prinsipper for porteføljestyringen og å fastsette konkrete diversifikasjonskrav for porteføljen. De foreslåtte diversifikasjonskravene er til dels så detaljerte at det er en risiko for at ulike deler av regelverket kan komme i konflikt med hverandre, eller med en effektiv og forretningsmessig gjennomføring av oppdraget. Selv på lang sikt er det usikkert om det er mulig å oppfylle regelverkets detaljerte diversifikasjonskrav. Noen av kravene vil også kunne være vanskelige å kontrollere og etterprøve.

Fra et kontroll- og overvåkningsperspektiv mener banken det er avgjørende at de rammer som settes for investeringene er relevante, entydige og målbare. For investeringer i fast eiendom er det også særskilte utfordringer knyttet til å fremskaffe informasjon og verdivurderinger av underliggende investeringer, enten fordi dette ikke tilgjengelig eller fordi informasjon ikke kan fremskaffes på løpende basis. Der eiendomsinvesteringer skjer gjennom strukturer som består av investeringer i finansielle instrumenter i eiendomsselskaper, fond eller selskapslignende konstruksjoner, kan det være begrensede muligheter for Norges Bank til å innvirke på sammensetningen av den underliggende eiendomsporteføljen. For denne type investeringer kan Norges Bank i begrenset utstrekning ha mulighet for å sikre faste leveranser av data gjennom kontraktsregulering. I den grad dette lar seg gjøre, vil det være sannsynlig at måling og kontroll av de kriterier som er fastsatt for investeringene bare kan skje periodisk eller på angitte tidspunkt, og ikke på løpende basis.

Departementet foreslår å pålegge Norges Bank et særskilt ansvar dersom eiendomsinvesteringer ”kan ha et mulig ansvar for miljømessige forpliktelser”. Norges Bank er enig i at miljøhensyn, og potensialet for ansvar i denne sammenheng, er sentrale hensyn når Norges Bank gjennomgår investeringene (due diligence) som forutsatt i utkastets § 4-6. Vi mener imidlertid at det ikke er behov for en særskilt bestemmelse om slikt ansvar (jf. departementets foreslåtte § 4-7). Norges Bank legger til grunn at miljøhensyn skal ivaretas som en naturlig del av vår eierstyring, hvor virkemidlene vil være utøvelse av de eierrettigheter vi har i forhold til den enkelte investering. Ivaretakelse av miljøhensyn kan således best reguleres sammen med reguleringen av utøvelse av eierrettigheter generelt.

5. Øvrige merknader

I dette avsnittet kommenter vi øvrige merknader til departementets utkast til regler.

Kapittel 1. Alminnelige bestemmelser
Norges Bank viser til våre mer generelle kommentarer omkring styringsmodellen i avsnitt 2 i dette brevet. Vi mener at utkast til nye regler om strategisk plan (§ 1-3) går lenger enn det departementet selv skriver kan være en hensiktsmessig ansvars- og rolledeling mellom banken og departementet. Vi mener også dersom departementet skal fastsette regler for bankens strategiplan, må det være på overordnet nivå og bare for én strategiplan som omfatter alle aktivaklasser som banken forvalter i Statens pensjonsfond – Utland. Det bør etter bankens oppfatning være hovedstyret som fastsetter de materielle krav til innhold i strategiplanen for kapitalforvaltningen.

Kapittel 2. Ansvarlig investeringsvirksomhet
Vi antar at banken gis anledning til å uttale seg før de endelige reglene i dette kapittel fastsettes. Vi viser for øvrig til vår uttalelse av 12. september 2008 til høringen om de etiske retningslinjer for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland.

Kapittel 3. Forvaltningen av aksje- og obligasjonsporteføljen
§ 3-2: Ved beregning av obligasjonsindeksen må det presiseres om eiendomsporteføljen skal regnes netto eller brutto, jf. § 4-2. Den strategiske referanseporteføljen må også inneholde bestemmelser om investeringer i norske kroner eller i norske foretak (jf. § 3-8 (2) i departementets forslag).

§§ 3-3 – 3-6: Disse bestemmelser bør inngå i et separat regelverk, som også omfatter regler for rebalansering. Vi har merket oss at departementet har fjernet nedvektingsregelen for japanske statsobligasjoner. I denne sammenheng vil vi foreslå to mindre endringer:

• Den strategiske referanseindeksen for Asia / Oseania skal inneholde alle sektorene i Barclays Capital Global Aggregate Bond Index (BCGA) på linje med de øvrige regionene.
• Men virkning fra 1. januar 2010 vil obligasjoner denominert i sveitsiske francs inngå i denne indeksen, og vi foreslår at denne valutaen tas inn i fondets referanseportefølje med alle sektorer.

§3-5: Norges Bank mener at det må være Finansdepartementets ansvar å vedlikeholde den faktiske referanseporteføljen. Det vil være i samsvar med den prinsipielle ansvarsdelingen mellom departementet og banken. Det er god internasjonal standard at oppdragsgiver vedlikeholder og gir forvalteren den faktiske referanseporteføljen. Dermed kan bankens oppnådde avkastning sammenlignet med avkastningen til referanseporteføljen vurderes helt uavhengig.

§3-7 (1): Bestemmelsen må utformes slik at det klart fremgår at banken til enhver tid vil ha en faktisk portefølje som avviker fra sammensetningen av faktisk referanseindeks. Det er ikke praktisk mulig eller hensiktsmessig å replikere referanseindeksen fullt ut, særlig for obligasjonsindeksen der referanseporteføljen for tiden inneholder rundt 10500 obligasjoner. Vi viser også til vårt brev av 5. februar 2008 med vurdering av fremvoksende aksjemarkeder, der vi la til grunn at bankens gjennomgang kunne medføre at vi ikke investerer i land som inngår i referanseindeksen for aksjer.

§3-7 (2): Denne bestemmelsen er innsnevret i forhold til dagens regelverk. Norges Bank mener at fondet må gis mulighet til å investere i finansielle derivater og i fondsandeler, jf § 4 i dagens forskrift for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland. Vi viser til tidligere brev til departementet med begrunnelse for dette.

§3-8 (3): Denne bestemmelsen må også inneholde en formell referanse til Forskrift om særlige tiltak mot Burma (Myanmar) av 4. juli 2003.

§§ 3-10 – 3-11: Vi viser til våre merknader i avsnitt 3 ovenfor i brevet.

§3-12: I § 5-5 er det inntatt krav til hvordan banken skal måle og styre motpartseksponering som etter vår oppfatning er dekkende for hvordan en bestemmelse om motpartsrisiko bør utformes.

Kapittel 4 Forvaltning av eiendomsporteføljen
Vi viser til vår generelle kommentarer i avsnitt 4 i brevet ovenfor.

§ 4-2 (3) og § 4-5 (4): Det er grunn til å tro at ”bygninger med betydelige endringer i leieavtalene” er ledige, og derfor bør defineres som dette og ikke sammen med bygninger som er under utvikling, sanering eller ombygging.

§ 4-3: Norges Bank foreslår enkelte endringer i regelverket. I første ledd bør departementet i tillegg til “noterte og unoterte selskaper, fond eller fondsliknende konstruksjoner” også legge til “juridiske enheter”. Begrunnelsen for dette er at det er markedspraksis i flere markeder å strukturere eiendomsinvesteringer i såkalte “trusts” eller andre konstruksjoner, som ut fra en norsk tilnærming ikke vil falle inn under definisjonen av en selskaps- eller fondskonstruksjon. Det bør derfor være en større fleksibilitet med hensyn til hvilken juridisk form eiendomsinvesteringen vil ha. Tilsvarende fleksibilitet er av samme grunn nødvendig å innta i § 4-3 tredje ledd, hvor Norges Bank foreslår å legge til “, juridiske enheter, fond eller fondslignende konstruksjoner”, og i fjerde ledd hvor det foreslås å henvise tilbake til første og tredje ledd,. På denne måten blir ordlyden konsistent gjennom hele § 4-3.

§4-3 (2): Det finnes derivater knyttet til IPD indeksen som på sikt kan være nyttige i forvaltningen. Reguleringen bør derfor lyde: ”Eiendomsporteføljen kan kun investeres i derivater som henger naturlig sammen med noterte eller unoterte eiendomsinvesteringer.”

§4-3 (5): Denne reguleringen er vanskelig å kontrollere fra et styringsmessig perspektiv. Rammen bør utrykkes som en intensjon snarere enn en kvantitativ begrensning. Forbudet mot investeringer hvor mer enn 5 pst. av investeringene er i eiendom i Norge, vil ikke kunne håndheves eller overvåkes av Norges Bank ved indirekte investeringer i eiendomsselskaper, eiendomsfond eller liknende konstruksjoner.

§4-5: Disse rammene bør ikke fastsettes nå. Departementet bør fastsette noe få overordnede rammer og pålegge banken å fastsette rammer på områder som departementet finner hensiktsmessig.

§4-6 (2): Uttrykket ”Internasjonal anerkjent praksis” er ikke presist i denne sammenheng.

§4-7: Vi viser til merknader i avsnitt 4 ovenfor. Norges Bank er enig i at miljøhensyn, og potensialet for ansvar i denne sammenheng, er sentrale hensyn når Norges Bank gjennomgår investeringene (due diligence) som forutsatt i utkastets § 4-6. Norges Bank mener imidlertid at den foreslåtte bestemmelsen i § 4-7 ikke er egnet til å ivareta dette hensynet. Forslaget er etter vår oppfatning ikke operativt gjennomførbart ettersom det forutsetter at banken vil ha adgang til å sette vilkår for eller regulere driften av underliggende eiendommer for å oppfylle miljøkravene. Dessuten kan det legge en del begrensninger på våre investeringer som ikke kan være tilsiktet. For investeringer i fond vil banken som en av flere andelseiere ikke være i en posisjon at det kan oppstilles denne typen vilkår ved kjøp av fondsandeler. Vi ber derfor departementet om å vurdere innholdet i denne bestemmelsen på nytt og inntar en mer hensiktsmessig formulering i § 4-6.

Kapittel 5. Verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko.
Norges Bank mener at dette kapitlet er i godt samsvar med de prinsipielle krav til regelverket som vi har fremhevet i avsnitt 1 i brevet. Vi har kun en teknisk merknad til § 5-1 (2) der det bør være en referanse til internasjonal anerkjente standarder i stedet for beste internasjonale praksis.

Kapittel 6. Kostnadsramme, godtgjøring og prinsipper for resultatbasert avlønning
§ 6-1: Norges Bank viser til at i henhold til sentralbanklovens § 29 skal hovedstyret hvert år utarbeide forslag til budsjett for kommende driftsår. Budsjettet vedtas av representantskapet og meddeles departementet. Bankens budsjett omfatter også NBIM, inklusive budsjett for driftskostnadene i Statens pensjonsfond – Utland.

Ettersom departementet hittil har dekket bankens driftskostnader for fondet innenfor en årlig avtalt ramme målt som andel av fondets forvaltningskapital, fremstår disse som en overslagsbevilgning i bankens budsjettvedtak i henhold til bankens budsjettreglement. Vi er enig i at departementet på forhånd skal godkjenne honoraret som betales banken, men foreslår at dette fortsatt gjøres som et vedtak i form av en ramme målt i forhold til fondets forvaltningskapital. Vi viser også til at dette synes å være vanlig industrinorm for sammenligning av driftskostnader til forvaltere, jf. blant annet den årlige kostnadsundersøkelsen som CEM Benchmarking Inc. utfører for departementet.

En ramme fastsatt i absolutt kronebeløp stiller banken overfor en valutakursrisiko ettersom en stor del av driftskostnadene er i utenlandsk valuta. Riktignok kan deler av disse kostnadene kurssikres, men langt fra alle som dels er avhengig av størrelsen på fondets forvaltningskapital og dels er avhengig av omfanget på ekstern forvaltning som ledd i aktive investeringsbeslutninger. Vi foreslår også noe større forutsigbarhet i honorarstrukturen ved at denne fastsettes i forbindelse med bankens vedtak om de treårige strategiplaner. Samtidig foreslår vi at departementet kan få mer utfyllende rapportering om bankens faktiske kostnader etter at representantskapet har vedtatt årsregnskapet. Vi viser til vedlegg 4 med forslag til utforming av denne regelen.

§ 6-2: Norges Bank forslår at reglene henviser til internasjonale standarder i stedet for FSF – prinsippene. Vi viser også til at hovedstyret har oppnevnt en kompensasjonskomité, jf omtalen i brevets avsnitt 2. Dette ivaretar viktige elementer i internasjonale anbefalinger. Banken slutter seg til at departementet med denne bestemmelsen fastsetter uttømmende krav til lønnsrapportering ut over de krav som følger av regnskapsreglene.

Kapittel 7. Rapportering
Norges Bank har alltid lagt stor vekt på å gi omfattende, rettidige og hensiktsmessige rapporter om vår forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland. Både kvartals- og årsrapporter foreligger i trykte versjoner og har vært publisert på pressekonferanser, som i de senere år også er sendt på nett – TV. På bakgrunn av den økte oppmerksomhet fra media og allmennheten de siste par årene omkring fondet og Norges Banks forvaltning har vi intensivert vår utadrettede kommunikasjon. Videre er fondets regnskapsinformasjon betraktelig utvidet de siste årene med omfattende noter til regnskapet.

Vi mener at innholdet i bankens offentlige rapportering de siste årene er et hensiktsmessig nivå og kan ivareta Finansdepartementets behov som eier av fondet. Noen av de utvidede kravene som departementet foreslår i kapittel 7, går etter bankens oppfatning noe langt i detaljeringsgrad sett i forhold til de generelle krav vi har beskrevet i avsnitt 1. Vi mener også at en del av rapporteringskravene oppfylles gjennom den nye sentralbanklovens regnskapsbestemmelser. De krav som departementet setter i dette kapittelet bør være slike som går ut over krav som følger av annen lovgivning og bestemmelser. Vi har følgende merknader til de enkelte bestemmelser:

§ 7-1 (3): Departementet bør henvise til internasjonalt anerkjente standarder.

§ 7-2 (3): Vi mener at mange av rapporteringskravene blir for detaljerte eller fanges opp av § 7-2 (1), for eksempel (3c siste ledd), (3e), (3f) og (3g). Det må stilles et krav til at avvikene i (3i) skal være vesentlige før departementet skal ha en skriftlig redegjørelse.

§7-3: Våre merknader til § 7-2 gjelder tilsvarende for denne paragrafen.

§7-4 (2): Vi mener at dette er eksempel på for detaljerte krav ut fra det som er en hensiktmessig styringsmodell og ansvars- og rolle deling mellom banken og departementet.

§7-5 (1d og 1e): Disse kravene må gjelde for bankens forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland.

§7-5 (2): Vi foreslår at denne bestemmelsen ikke har en referanse til selskaper som bistår departementet. Dette kan vel dels være opplysninger som er taushetsbelagt etter sentralbankloven § 12 (typisk som Norges Banks forretningsmessige forhold, men kanskje også andres/tredjeparters forretningsmessige forhold), men som det er adgang til å gi til departementet. Forholdet til selskaper som nevnt er mer problematisk, men vi må da få avklart og forutsette at departementet tar ansvar for at taushetsplikten overholdes av dem som mottar opplysningene. For bankens egne forretningsmessige forhold vil vi kunne beslutte unntak fra taushetsplikten (jf sbl § 12 fjerde ledd). Dette har vi imidlertid ikke adgang til for andres forretningsmessige forhold, f.eks. kontraktsparter osv, hvis ikke vi har betinget oss rett til slik videreformidling eller lignende.

Med hilsen

Svein Gjedrem 

Dag Dyrdal

 
Vedlegg

1. Eiendomsinvesteringer / Særskilt om skatteforhold i USA 
2. Bruk av ulike risikomål og valg av investeringsvariabler 
3. Executive Board Principles for Risk Management in NBIM 
4. Investment mandate for the management of the Government Pension Fund Global 
5. Stillingsinstruks for leder for Norges Bank Investment Management