Innledning

Norges Bank ga i brev av 20. oktober 2006 råd om langsiktig investeringsstrategi for Statens pensjonsfond – Utland (SPU). Ett av forslagene var å inkludere eiendom og infrastruktur som egen aktivaklasse.[1] Det ble også vist til at Norges Bank senere ville komme tilbake med en nærmere redegjørelse for hvordan banken kan forvalte fondets investeringer i unoterte aktivaklasser.

Vi gir i dette brevet en orientering om hvordan Norges Bank kan gjennomføre investeringer i eiendom. Vi foreslår at Finansdepartementet fra kommende årsskifte definerer en egen aktivaklasse for eiendom og samtidig åpner for å inkludere private (unoterte) investeringer i eiendom og infrastruktur i investeringsuniverset. De første årene kan størrelsen på porteføljen begrenses oppad til tre prosent av SPU samlet. Siktemålet med etablering av porteføljen vil dels være å kunne foreta investeringer for å øke avkastningen på SPU over de nærmeste årene, og dels å bygge opp kompetanse for etter hvert å kunne håndtere en stor eiendomsportefølje.

Videre foreslås at resultatmålingen av denne forvaltningen de første årene gjøres mot definerte krav til absolutt avkastning satt av Finansdepartementet og at det ikke settes mål for hvor raskt porteføljen skal bygges opp. Innen en slik ramme må Norges Bank avveie investeringene i forhold til avkastningskravet, og tempoet i oppbyggingen av porteføljen vil bestemmes av bankens vurderinger om forventet avkastning på de enkelte investeringene.  

I brevet beskrives kort også hvordan Norges Bank planlegger å drive investeringsprosess, verdimåling og risikostyring, og det foreslås prinsipper for utforming av et forvaltningsmandatet og for oppfølging. Brevet drøfter ikke spørsmålet om hvor stor andel eiendom og infrastruktur bør få i den langsiktige strategiske allokeringen, i og med at dette ble

drøftet i brevet av 20. oktober 2006. Rådet fra Norges Bank var å sette et langsiktig mål om opp til 10 prosent av samlet verdi på SPU.  Siden det her gjelder en meget stor portefølje og hovedtyngden av eiendomsmarkedet er innen private investeringer, anbefalte banken å utvide investeringsuniverset til også å gjelde private investeringer i eiendom og infrastruktur. Vedlegg 1 gir en oversikt over det internasjonale eiendomsmarkedet.

2.  Ulike hovedvalg for å utvide eksponeringen mot eiendom 
Eiendom og infrastruktur er allerede en del av investeringsuniverset som er definert for Norges Bank, og de inngår i ulike varianter i referanseporteføljen. NBIM forvalter 40 – 50 mrd. kroner i eiendoms- og infrastrukturplasseringer i SPU. Hoveddelen av dette er i egenkapitalinstrumenter.[2]

Investering i eiendom er således ikke et spørsmål om hvorvidt slike investeringer skal inngå i porteføljen eller om NBIM skal ha slik investeringskompetanse. Det er snarere to hovedspørsmål som synes spesielt viktige:

• Bør eiendom etableres som en egen aktivaklasse med et strategisk mål om en signifikant allokering?
• Skal investeringsuniverset for eiendom utvides til også å inkludere private investeringer?

Finansdepartementet gir i Stortingsmelding 24 (2006-2007) en særskilt drøfting av å innføre eiendom som aktivaklasse i SPU. Rådet fra Norges Bank er referert, og departementet viser til flere viktige grunner til å etablere en strategisk allokering til eiendom. Noen spørsmål skal avklares nærmere før beslutning skal tas, blant annet skattesituasjon, styringsmodell og organisering av forvaltningen.

Finansdepartementet kan fra starten av fastsette en opptrappingsplan med en gradvis økning i strategisk allokering til eiendom og infrastruktur opp mot en ønsket langsiktig andel av SPU. Det kan imidlertid være hensiktsmessig med en mellomløsning de første årene der tempoet i oppbyggingen av porteføljen blir bestemt av de mulighetene forvalteren ser.

Ved å sette en opptrappingsplan for eksponering mot eiendom og infrastruktur kan Finansdepartementet sikre at den langsiktige vekten nås på det tidspunktet man ønsker. Dette kan betinge at det etableres styringssystemer som gjør at departementet selv bærer hovedtyngden av markedsrisikoen (slik det fungerer i dagens forvaltning i de noterte markeder). Som det fremgår av vedlegg 2 til dette brevet, er referanseindekser for slike investeringer noe mangelfulle. 

Det kan ta mange år å bygge opp en betydelig strategisk allokering til eiendom og infrastruktur. Det er to hovedgrunner til dette: For det første har markedet begrenset likviditet, og av hensyn til transaksjonskostnadene er det ikke tilrådelig å etablere porteføljen over kun få år. For det andre kreves spesialisert kompetanse på eiendomsmarkedene i hvert enkelt marked det kan være aktuelt å investere i. Selv om NBIM vil velge å gjøre hoveddelen av investeringene gjennom eksterne forvaltere, rådgivere og partnere, vil det ta tid å etablere kontaktnett, styringssystemer mv.

I stedet for å fastsette en opptrappingsplan kan Finansdepartementet de første årene anvende en noe enklere styringsmodell. Det kan defineres en mer begrenset allokering til eiendom, og målegrunnlaget for Norges Banks forvaltning kan knyttes opp mot total avkastning i stedet for antatt avkastning på porteføljer av brede eiendomsinvesteringer. Eksempel på målegrunnlag er risikofri rente i det enkelte landet samt et påslag som uttrykker den spesifikke risikopremien man vil knytte til investeringer i eiendom og infrastruktur. Alternativt kan også langsiktig avkastning på statsobligasjoner brukes i denne typen måling.

En slik styringsmodell legger resultatansvaret for investeringene til Norges Bank. Om avkastningen på de enkelte plasseringer i eiendom og infrastruktur ikke blir minst like høy som avkastningsmålet, vil det påvirke bankens resultat negativt. Dette vil nødvendiggjøre at de enkelte investeringer ikke bare vurderes mot andre innen den samme aktivaklassen, men også testes mot at avkastningen blir minst like høy som målegrunnlaget.

Det er flere grunner til at denne styringsmodellen er å foretrekke.  Det vil som nevnt ta tid å utvikle mer kompetanse på forvaltning i eiendom og infrastruktur. Med fravær av minimumskrav til størrelsen på porteføljen, kan Norges Bank velge en opptrappingsprofil som er i samsvar med utviklingen av kompetansen. Videre vil det trolig være viktig for både Finansdepartementet og Norges Bank å vinne mer erfaring om alternative referanseporteføljer før det etableres et styringssystem som eventuelt er basert på slike.

Det kan innvendes at den nåværende prisingen av eiendom i store utviklede markeder tilsier at vi uansett bør vente med å etablere eiendomsporteføljen. Det er erfaringsmessig vanskelig å tidfeste vendepunkter i markeder. Selv om vi skulle mene at markedet er høyt priset, bør imidlertid arbeidet for å utvide investeringsuniverset og bygge opp kompetansen starte nå. Med styringsmodellen som foreslås her, vil det bare være prosjekter som forsvarer minimumskrav til forventet avkastning (sett i forhold til risiko) som vil være aktuelle for investeringer

Det er naturlig at Finansdepartementet stiller krav til hvor godt porteføljen plassert i eiendom og infrastruktur er diversifisert. I et styringssystem med referanseportefølje og rammer for forventet avvik fra denne (relativ volatilitet), følger gjerne stor grad av diversifisering. Uten et slikt styringssystem kan det være nødvendig med mer eksplisitte føringer på spredning av risiko i porteføljen. Eksempler på slike er fordeling på regioner og hovedtyper av investeringer og også tak for hvor stor del en enkelt investering kan være i forhold til de øvrige. Imidlertid vil det neppe være hensiktsmessig med krav til diversifisering så lenge eiendomsporteføljen er en liten del av totalporteføljen. Norges Bank foreslår at krav til diversifisering tre i kraft først når porteføljen utgjør 3 prosent av SPU.

Som påpekt i brevet til Finansdepartementet 20. oktober 2006 og anskueliggjort i vedlegg 1, utgjøres mesteparten av det globale eiendomsmarkedet av unoterte investeringer.  En signifikant allokering til eiendom for SPU betinger derfor at det åpnes for å inkludere unoterte plasseringer i eiendom og infrastruktur i investeringsuniverset. Fraværet av likvide markedsplasser reiser utfordringer for blant annet målingen av avkastning og risiko. Dette drøftes nærmere under.

I aksjeporteføljen gjelder en øvre begrensning på fem prosent i eierandel som kan gi stemmerett. For investeringer i unoterte markeder vil det være vanskelig å praktisere en øvre grense for eierandeler. Investor må i større grad være forberedt på at investeringen er lite likvid og til å utøve et aktivt eierskap, med mindre dette skjer gjennom et fond. Norges Bank anbefaler at det ikke settes noen øvre ramme for andelen man kan eie av en enkelt investering. I risikostyringen bør det imidlertid settes tak for hvor stor en enkelt investering kan være.

Det må utarbeides en nærmere definisjon av hvilke typer investeringer som skal inngå i den egne porteføljen for eiendom og infrastruktur. Det er naturlig å sette et overordnet krav om at investeringene skal ha sine viktigste avkastnings- og risikoegenskaper knyttet til faktiske og fremtidige kontantstrømmer fra eiendoms- og infrastrukturaktiviteter. Videre må det besluttes om både egenkapital og gjeldsinstrumenter skal inngå. I det forrige brevet fra Norges Bank ble det påpekt at det er egenkapital som normalt gir de ønskede porteføljeegenskapene. Imidlertid bør retningslinjene åpne for å investere i gjeldsinstrumenter der det er en rimelig sannsynlighet for senere konvertering til egenkapital.

Det må også vurderes om eiendom og infrastruktur skal tas ut av den nåværende referanseporteføljen for noterte aksjer. Norges Bank anbefaler Finansdepartementet å avvente dette spørsmålet. I de første årene vil dette uansett ikke være viktig for de samlede porteføljeegenskapene for SPU. På lengre sikt vil det beste alternativet trolig være at departementet, når de setter måltallet for den strategiske allokeringen til eiendom, tar hensyn til at det allerede inngår noe investeringer i eiendom og infrastruktur i den noterte delen av den strategiske aksjeporteføljen.

Oppbyggingen av porteføljen innen eiendom og infrastruktur bør finansieres ved at andelen plassert i obligasjonsporteføljen reduseres, jf det forrige brevet fra Norges Bank.

3.         Norges Bank som investor i eiendom

Nåværende investeringer i eiendom og infrastruktur

SPU er gjennom de noterte aksjemarkedene og rentemarkedene investert i eiendomsmarkedet. Ved utgangen av mai 2007 var de samlede aksjeinvesteringer i noterte eiendomsselskaper ca. 17 milliarder kroner, eller ca. 2 prosent av SPUs aksjeportefølje. Andelen i referanseporteføljen var marginalt lavere. Hvis vi regner sektorene ”Industrial transportation” og ”Airlines” med til infrastrukturinvesteringer, utgjorde samlede investeringer i disse sektorer ca. 16 milliarder kroner ved utgangen av mai 2007. Dette tilsvarte vel 1,5 prosent av aksjeporteføljen. Andelen i referanseporteføljen var marginalt lavere.

SPU har gjennom pantesikrede obligasjonslån stor eksponering mot en særskilt sektor i eiendomsmarkedet: boliglånsmarkedet i USA. Dette markedet inngår normalt ikke i en eiendomsportefølje (jf. tabellen i vedlegg 1). Obligasjoner utstedt mot sikkerhet i forretningseiendommer (CMBS) utgjorde ca. 12 milliarder kroner, eller ca. 1 prosent av renteporteføljen, ved utgangen av mai 2007.

Mulige investeringer i private markeder

Basert på oversikten over det internasjonale eiendomsmarkedet i vedlegg 1 og de spesielle forhold som gjør seg gjeldende ved investeringer i dette markedet, vil Norges Bank i første omgang prioritere investeringer innen det unoterte markedet. I overveiende grad vil investeringene skje enten i ulike typer fondskonstruksjoner eller som ”joint ventures” med eiendomsselskaper. Kun i spesielle tilfeller vil det være aktuelt å eie eiendommer direkte. Utvikling og drift av slike prosjekter vil i stor grad skje ved anvendelse av eksterne eiendomsspesialister.

Utnyttelse av kompetanse og investeringskultur i NBIM

NBIM investerer som nevnt allerede i eiendom. Det er betydelige bevegelser mellom eiendom og infrastruktur som er notert og dermed inngår i universet, og det private markedet. Når fondsandeler i private fond blir børsnotert, kommer de inn i det nåværende investeringsuniverset uten at de underliggende investeringene nødvendigvis endres. Motsatt er det også eksempler på at noterte eiendomsselskaper tas av børs og blir private.

For et fond som SPU er det lite hensiktmessig å operere med et skarpt skille mellom markeder der det løpende foregår bevegelser på tvers av inndelingene. Det kan bety at man må selge seg ut av investeringer som (fortsatt) kan være lønnsomme. Videre innebærer det at man ikke kan utnytte mulige ineffisienser i kapitalstrukturen. Når det ikke er perfekt informasjon og begrensninger i likviditeten, gis det muligheter for høyere avkastning til investorer som kan se de ulike investeringsalternativer i forhold til hverandre. I tillegg betyr et klart skille mellom for eksempel de investeringer som tillates i aksjemandatet og de investeringer som tillates i eiendomsmandatet, at kompetanse opparbeidet på en del av markedet ikke kommer til anvendelse på andre beslektede markeder.

I private markeder er tilgang på informasjon om mulige transaksjoner av langt større viktighet enn i noterte markeder. NBIM har i dag allerede et meget stort internasjonalt kontaktnett til institusjoner som har informasjon om mulige transaksjoner. Eksempel her er store investeringsbanker, som ofte er involvert i forberedelser til og gjennomføring av transaksjoner. NBIM har utstrakte relasjoner til denne typen aktører.

Utvikling av organisasjonen for eiendomsinvesteringer vil ta tid, og det vil være en utfordring å rekruttere dyktige spesialister i de enkelte markedene. NBIM vil her utnytte de fordelene som allerede ligger i å være en etablert og etter hvert kjent internasjonal forvaltningsorganisasjon. Betydningen av nærhet til markedet tilsier at NBIMs utekontorer i New York, London og Shanghai vil bli benyttet.

NBIM vil også utnytte de sentrale styrings- og risikofunksjonene ved hovedkontoret i Oslo. Noen av de etablerte administrative funksjonene kan relativt enkelt og kostnadseffektivt også utnyttes til private eiendomsinvesteringer. Men det vil også være behov for å utvide funksjoner for uavhengig måling av avkastning og risiko. Slike funksjoner er mer kompliserte i de private enn i de noterte markedene siden verdi- og risikoanslag er mer usikre. NBIM vil her bygge videre på miljøer som allerede er etablert og formet. Også juridisk kompetanse vil bli styrket; det vil blant annet  være viktig for å avklare og følge opp skattemessige forhold.

Kontroll, innsyn og verdivurdering

Norges Bank vil legge vekt på etablere gode og omfattende kontrollrutiner i samsvar med beste internasjonale praksis for eiendomsforvaltere. Dette betyr at vi i forvaltningen innen private markeder vil etablere investeringsprosesser der den enkelt investeringsbeslutning gjennomgås basert på et fastsatt sett av kriterier (”due diligence”). Utenfor forvaltningsmiljøet for eiendom vil det under ansvaret til finansdirektøren bli etablert funksjoner som sikrer forsvarlig verdivurdering og uavhengig resultatmåling. Norges Bank vil også sikre at bankens internrevisjon opparbeider eller innhenter nødvendig ekspertise på dette området, slik at hovedstyrets kontrollansvar for denne del av virksomheten er forsvarlig. Norges Banks revisjon har nylig inngått en samarbeidsavtale med et stort revisjonsselskap, som gjennom sin internasjonale organisasjon, med omfattende kompetanse også på revidering av eiendomsinvesteringer, vil sikre betryggende revisjon av SPUs investeringer innen private eiendoms- og infrastrukturprosjekter. 

4.         Mulig mandat fra Finansdepartementet

Det vil ta mange år å bygge opp en strategisk allokering til eiendom og infrastruktur på 10 prosent av SPU. Markedene har begrenset likviditet og det vil ta tid å utvikle  forvaltningskompetanse. Norges Bank foreslår at Finansdepartementet allerede fra kommende årsskifte åpner for at det bygges opp en egen eiendomsportefølje - gitt at Norges Bank legger frem tilfredsstillende redegjørelse for investeringsprosess og uavhengig analyse av risiko og avkastningsmåling.

Etableringen av eiendomsporteføljen de første årene bør skje forsiktig og uten klare kortsiktige mål for hvor stor porteføljen bør bli. Det kan skje ved å anvende en styringsmodell der Norges Banks forvaltning måles mot absolutte krav til avkastning i de enkelte markedene. Det bør settes et tak for hvor stor porteføljen kan bli før man revurderer styringsmodellen og stiller formelle krav til diversifiseringen av porteføljen. Norges Bank foreslår å sette dette taket til 3 prosent av SPU.

Norges Bank foreslår følgende hovedtrekk for forvaltningsmandatet til Norges Bank:

1. Det etableres en egen portefølje for eiendom og infrastruktur. Også unoterte plasseringer kan inngå i denne porteføljen. Det utarbeides en nærmere definisjon av hvilke typer investeringer som kan inngå. Norges Bank vil gi et forslag til slik avgrensning. 
2. Finansdepartementet fastsetter krav til avkastningen i de enkelte hovedmarkeder basert på markedsrenter og valgte påslag for risikopremie. Norges Bank vil kunne utarbeide forslag til avkastningskrav basert på informasjon om hva som er vanlig i sammenlignbare fond.
3. Det stilles ikke krav til hvor raskt Norges Bank skal bygge opp porteføljen. Når porteføljen utgjør 3 prosent av SPU skal den tilfredsstille nærmere krav til diversifisering gitt av Finansdepartementet. Norges Bank skal foreslå slike kriterier.
4. Norges Bank skal i forkant av den første investeringen redegjøre for hvordan investeringsprosesser for investeringer i unoterte markeder vil bli organisert og hvordan banken vil gjennomføre uavhengig måling av avkastning og analyse av risiko. Videre skal opplegget for regnskapsføring og revisjon gjennomgås.
5. Norges Bank skal i den løpende rapporteringen til departementet gi en særskilt beskrivelse av arbeidet med å utvikle porteføljen i eiendom og infrastruktur, og angi avkastning på delporteføljen separat fra de øvrige porteføljene.
6. Forvaltningen skal utøves i samsvar med de etiske retningslinjene for SPU og ikke omfatte investeringer i Norge. Det gjelder ingen særskilte eierandelsbegrensninger.
7. Norges Banks egne kostnader for forvaltning i unoterte aktivaklasser skal dekkes innen rammen for samlede kostnader som Finansdepartementet fastsetter årlig. Kostnader knyttet til anvendelse av eksterne forvaltere skal dekkes utenfor rammen. Resultatmålingen av avkastningen på eiendomsporteføljen gjøres netto for slike kostnader.

Med hilsen

Svein Gjedrem

                    Knut N. Kjær

Vedlegg 1: Det internasjonale eiendomsmarkedet

Norges Bank har i tidligere brev til departementet og i de årlige strategirapporter[3] gitt en oversikt over det internasjonale eiendomsmarkedet. Nedenfor følger en oppdatert beskrivelse av markedet for eiendomsinvesteringer og en oversikt over de typer som vil være mest aktuelle for Norges Bank de første årene.

Vi kan inndele eiendomsinvesteringsuniverset langs tre akser:

• Direkte (dvs. kjøp av enkelteiendommer) og indirekte (dvs. kjøp av fondsandeler og/eller aksjer i eiendomsselskaper);
• Noterte og unoterte (”private”) eiendomsinvesteringer
• Investeringer i form av egenkapitalinstrumenter og i form av gjeldsinstrumenter

Nedenstående tabell gir en oversikt over det globale eiendomsmarkedet etter hovedkategorier:

(1)          Fordelt på regioner kan markedet i USA estimeres til ca. USD 2 900 milliarder (53 prosent), Europa ca. USD 1 100 milliarder (20 prosent) og Asia ca. USD 1 500 milliarder (27 prosent).

(2)          Real Estate Investment Trusts. Dette er selskaper som vil betale ut utbytte til sine andelseiere som er skattefritt på selskapets hånd, men må samtidig forplikte seg til at en dominerende andel av samlede investeringer skal være i eiendom, og at en dominerende andel av netto leieinntekter til selskapet skal deles ut som utbytte til andelseierne.

(3)          Commercial Mortgage-Backed Securities - Pantesikrede obligasjoner med forretningseiendommer som underliggende sikkerhet

Når det gjelder valg av investeringsobjekter, er det en rekke særtrekk ved eiendomsinvesteringer som må vurderes separat. Noen slike forhold er beskrevet i tabellen nedenfor.

Vedlegg 2: Referanseindekser for eiendom

I det noterte eiendomsmarkedet er det utviklet flere referanseindekser som er investerbare. De tre indeksene som er mest vanlig å benytte, er:

S&P Citigroup BMI Property Index

• Denne indeksen har den mest omfattende dekningen fordi kriteriene for inkludering (minimumsstørrelse og likviditet) ikke er så strenge
• I april 2007 dekket indeksen 530 eiendomsselskaper i 21 utviklede og 13 fremvoksende markeder
• Markedskapitalisering ca. USD 1 400 milliarder

FTSE EPRA / NAREIT Global Property Index

• Kravene til inkludering er basert på minimumsstørrelse og likviditet
• I april 2007 dekket indeksen 313 selskaper i 23 land
• Markedskapitalisering ca. USD 950 milliarder

Global Property Research 250 (GPR 250)

• ndeksen dekker de 250 mest likvide eiendomsselskaper, målt ved 12 måneders rullerende handlevolum
• I april 2007 var selskapene lokalisert i 23 land og markedskapitaliseringen var USD 810 milliarder

I det unoterte eiendomsmarkedet finnes det ingen global referanseindeks. De indeksene som er utviklet, representerer ofte ikke det underliggende markedet i mange land og de er vanligvis heller ikke investerbare. Ett unntak er det unoterte britiske eiendomsmarkedet, der investeringene kan replikeres gjennom et forholdsvis illikvid derivatmarked. De indeksene som er mest vanlig å benytte, er:

IPD indeksene

• Indeksene dekker 14 europeiske land, Canada, Japan, Sør Afrika og Australia
• Indeksene dekker i Europa ca. 40 prosent av de unoterte markedene, i Canada ca. 50 prosent, i Sør-Afrika ca. 60 prosent, i Japan ca. 14 prosent og i Australia ca. 25 prosent

NCREIF Property Index (NPI)

• Indeksen dekker i underkant av 5 prosent av det unoterte markedet i USA

I tillegg til utfordringene mht replikerbarhet, representerer indeksene også andre utfordringer:

• Ingen av dem har bred markedsdekning
• Kapitalgevinst som tas med i indeksene er basert på verdivurderinger som typisk ikke inkluderer de siste markedsbevegelsene
• Indeksene tar ikke hensyn til effekten av sanering, renovering og oppussing av eiendommer
• Indeksene utarbeides månedlig, kvartalsvis og årlig (det siste gjelder f.eks. for de fleste europeiske indekser)

Ettersom en vesentlig del av eiendomsporteføljen til SPU må bestå av unoterte investeringer, kan ikke de vanlige kravene til en referanseportefølje (transparens, representativitet, investerbarhet mv) oppfylles. Et absolutt avkastningskrav kan derfor være mer hensiktmessig for denne porteføljen. Det må arbeides videre med å etablere et godt styringssystem og avkastningskrav til den strategiske eiendomsporteføljen. Norges Bank vil gi råd om dette til Finansdepartementet senere.                                                   

Fotnoter

[1] I dette brevet legges hovedvekten på eiendom. Investeringer i infrastruktur har mange likhetstrekk, men det vil trolig være mest hensiktmessig i en forvaltningsorganisasjon å bygge opp to forskjellige kompetansemiljøer. Eiendom er den desidert største aktivaklassen 

[2] I renteporteføljen er det obligasjoner utstedt mot sikkerhet i forretningseiendommer (CMBS) som medregnes. Det betydelige markedet i pantsikrede boliglån inngår vanligvis ikke i definisjoner av eiendom som aktivaklasse.

[3] Se brev av 20. oktober 2006 til Finansdepartementet og Norges Bank Staff Memo No 2007/1 (Strategy report - The Norwegian Government Pension Fund - Global).

[4] ETF, Exchange Traded Funds