Valg av ny referanseindeks for Petroleumsfondets obligasjonsinvesteringer

1. Bakgrunn

Norges Bank anbefalte i brev av 15.3.2001 til Finansdepartementet at referanseindeksen for Petroleumsfondets investeringer i rentebærende verdipapirer ble utvidet til også å omfatte ikke-statsgaranterte obligasjoner. Videre anbefalte Norges Bank at retningslinjene for forvaltningen av Petroleumsfondet ble endret for å sikre en bedre tilpasning til en utvidet referanseindeks. Norges Bank foreslo at de gjeldende grenser for plasseringer i ikke-statsgaranterte obligasjoner ble endret fra å være en absolutt begrensning til å bli en relativ grense i forhold til andelen av slike obligasjoner i en ny referanseindeks. Norges Bank anbefalte videre at obligasjoner fra alle utstedere som tilfredsstilte kravet til kredittrating, utstedt i et av de 22 tillatte markedene, burde være tillatte investeringsobjekter, uavhengig av hvilket land disse utstederne hørte hjemme i.

Finansdepartementet ga i Revidert nasjonalbudsjett 2001 sin tilslutning til forslaget om en utvidet referanseindeks med innfasing fra og med februar 2002. Finansdepartementet ønsket å vurdere spørsmålet om endringer i retningslinjene fram mot Nasjonalbudsjettet 2002. Videre ville departementet vurdere hvorvidt andelen til obligasjoner fra to føderale kredittinstitusjoner i en markedsvektet portefølje av rentebærende verdipapirer i USA, tilfredsstilte det kravet til diversifisering av kredittrisiko i porteføljen som departementet har fastsatt.

I dette brevet vil Norges Bank gi en anbefaling om valg av referanseindeks og strategi for innfasing av en ny referanseindeks. Forslagene i brevet er betinget av at de foreslåtte endringer i retningslinjene gjennomføres. Forslaget kan imidlertid uten problemer tilpasses en eventuell reduksjon av andelen til obligasjoner utstedt av amerikanske føderale kredittinstitusjoner, dersom Finansdepartementet går inn for dette.

2. Dagens referanseindeks og alternative bredere indekser

Sammensetning

Dagens referanseindeks for Petroleumfondets obligasjonsinvesteringer tar utgangspunkt i Schroder Salomon Smith Barney's (heretter kalt Salomon) World Government Bond Index. Dette er en markedsvektet indeks av statsobligasjoner med mer enn ett år til forfall. I Petroleumsfondets referanseindeks vektes indeksene for hvert land sammen med BNP-vekter i hver region, og med faste vekter for hver region (50 % Europa, 30 % Amerika, 20 % Asia). Mellom de kvartalsvise rebalanseringene vil markedsbevegelser endre landvektene i referanseindeksen løpende.

For å sikre størst mulig åpenhet og transparens, bør fortsatt en av de ledende markedsindekser benyttes ved konstruksjon av en ny referanseindeks for Petroleumsfondet. Flere investeringsbanker har i løpet av de senere årene introdusert obligasjonsindekser som tar sikte på å dekke hele spekteret av obligasjoner med en kredittrating på BBB eller bedre ("investment grade"). Konkurrerende indekser som publiseres av Lehman Brothers, Salomon og Merrill Lynch, dekker alle et globalt marked.

Felles for de tre nevnte globale indeksleverandørene er at de i lengre tid har publisert brede indekser for det amerikanske markedet¹. Metodikken fra disse indeksene er benyttet ved konstruksjon av de globale indeksene.

¹⁾ Lehman Aggregate, Schroder Salomon Smith Barney Broad Investment Grade (BIG), Salomon Large Pension Fund Index, og Merrill Lynch Broad Market Index er eksempler på markedskapitaliserte indekser som dekker det amerikanske markedet.

Lehman Brothers har satt krav til utestående beløp i de ulike markeder på motsvarende USD 300 mill (Amerika)/EUR 300 mill (Europa)/JPY 35 mrd(Asia) for at et obligasjonslån skal innlemmes i den globale indeksen. (Lehman Global Aggregate - LGA) I tillegg til statsobligasjoner i utviklede markeder inngår også ikke-statsgaranterte obligasjoner utstedt i USA, de fleste europeiske utviklede markeder, Japan og Australia i indeksen. Ikke-statsgaranterte obligasjoner utstedt i det canadiske markedet kan komme til å bli inkludert i indeksen i 2002. Lehman publiserer også data for en obligasjonsindeks med et høyere krav til inkludering.

Når nye kredittobligasjoner kommer inn i Lehmans indekser, prises de til kjøpspris i markedet, for deretter å prises til salgspris. Kontantstrømmer, f.eks. via kupongutbetalinger beholdes som kontanter i indeksen frem til første månedsskifte, og gis ingen forrenting i denne perioden. Ved hvert månedsskifte rebalanseres indeksen i henhold til gjeldende regler.

Salomon har satt et høyere krav til inkludering i sin globale indeks (World Broad Investment Grade Index - WBIG) enn hva som gjelder for Lehman's globale indeks. Dette fører til at antallet selskapsobligasjoner som inkluderes i indeksen reduseres i forhold til Lehman's indeks. Utover statsobligasjoner i utviklede markeder, dekker Salomon's indeks øvrige obligasjonssegmenter i USA, Euroområdet, Storbritannia og Japan.

Salomon priser obligasjonene i indeksen til salgskurs, også når nye lån kommer inn i indeksen. I motsetning til Lehman vil kupongutbetalinger og andre kontantstrømmer som kommer i indeksen mellom hvert månedsskifte bli tillagt en pengemarkedsrente fram til rebalansering ved månedsskiftet.

Merrill Lynch publiserer data både for en bred indeks med et lavt krav til utestående beløp for å inkludere en obligasjon (Broad Market Index- BMI), og en mer likvid indeks (Large Cap Index - LCI) med krav som er satt omlag på linje med Salomons WBIG. I den mest omfattende indeksen inngår både statsobligasjoner og ikke-statsgaranterte obligasjoner utstedt i alle utviklede markeder.

Merrill Lynch priser i likhet med Salomon indeksene til salgssiden i markedet, rebalanserer indeksen på månedlig basis, og forrenter kontantstrømmer i løpet av måneden med en pengemarkedsrente fram til neste månedlige rebalansering.

I eget vedlegg gis en oversikt over markedsverdi og antall lån som inkluderes i de enkelte indekser på regionsnivå ved utgangen av juli i år både totalt for hele markedet og for private selskapsobligasjoner spesifikt.

Felles for alle indeksleverandørene er at det beregnes daglig avkastning på indeksen samlet og på enkelte delindekser. Det publiseres også statistikk for markedskapitalisering, gjennomsnittlig rente, gjennomsnittlig durasjon, antall lån etc. både for indeksen samlet og for de enkelte delindekser som hovedindeksen er bygget opp av. Innenfor hver enkelt region (Nord-Amerika, Europa og Asia/Oceania) vil det for eksempel publiseres detaljerte avkastningstall og statistikk for hver hovedsektor i markedet:

• innenlandske statsobligasjoner
• øvrige statsgaranterte obligasjoner
• obligasjoner med kredittrisiko (selskapsobligasjoner og andre utstedere som f.eks. internasjonale organisasjoner)
• pantesikrede obligasjoner

Det publiseres også separate avkastningstall for obligasjoner tilhørende ulike ratingnivåer.

Norges Bank vil uansett motta informasjon om referanseindeksen helt ned til den enkelte obligasjon, og vil derfor kunne tilpasse rapporteringen til den informasjon som Finansdepartementet ønsker, uavhengig av hvilke indeksleverandør som velges.

Avkastningsforskjeller mellom indeksene

Avkastningsforskjellene mellom de enkelte indeksene på regionsnivå vil primært oppstå på grunn av ulikt krav til minstestørrelsen på en enkelt obligasjon. Det er kun i USA at obligasjonsindekser som dekker et bredt marked har eksistert i lengre tid. Endringer i renteforskjeller mellom statsobligasjoner og øvrige obligasjoner har vært den viktigste årsaken til de avkastningsforskjellene vi har observert i de senere år. En indeks med et høyt krav til minimumsstørrelse på hvert enkelt lån ("large cap") vil ha en større andel statsobligasjoner enn en indeks som inkluderer flere små lån, og har derfor hatt en noe bedre avkastning de siste årene. I perioden januar 1997 til mai 2001 har avkastningsforskjellene mellom markedskapitaliserte indekser med ulik minstekrav til utestående beløp vært beskjedne. Renteforskjellene mellom statsobligasjoner og øvrige obligasjoner i USA utvidet seg i perioden 1998-2000, men er redusert noe siden sist årsskifte. Ved utgangen av 2000 var avkastningsforskjellen mellom en representativ "large cap" indeks og en indeks med lavere krav til innlemming² 68 basispunkter, tilsvarende en årlig avkastningsforskjell på 13,5 basispunkter. Ved utgangen av juli 2001 var den akkumulerte avkastningsforskjellen over hele perioden 26 basispunkter, tilsvarende en årlig avkastningsforskjell på 4 basispunkter.

²⁾ Henholdsvis Merrill Lynch Large Cap Index og Merrill Lynch Broad Market Index i USA.

Samvariasjonen mellom de ulike indeksene er svært høy. Sett fra en rent strategisk synsvinkel er derfor ikke valget mellom brede globale indekser sammensatt av de ulike investeringsbankene av vesentlig betydning. Det antas at valget av en spesiell indeks framfor en annen får liten betydning for selve porteføljeforvaltningen. I alle tilfeller vil replikeringen av den delen av indeksen som består av ikke-statsgaranterte obligasjoner måtte skje ved at man kjøper en kurv av obligasjoner som antas å være mest mulig representativ for hele indeksen. Hensyn til avkastningsmåling vil heller ikke gi grunnlag for anbefaling av en spesiell indeksleverandør. Gitt en rimelig varslingstid før innfasing av ny referanseindeks starter, vil det være mulig måle forvaltningsresultatene mot en hvilken som helst av de nevnte indekser.

Gitt at forskjellene mellom indeksene er små, vil Norges Bank se det som en fordel at indeksen gir en god representasjon av investeringsmulighetene. Det kan innvendes mot indeksene med et høyt krav til inkludering at spesielt markedet for selskapsobligasjoner blir underrepresentert. Blant annet i Japan vil en bred indeks med høyt krav til inkludering føre til at andelen selskapsobligasjoner blir svært begrenset.

Dette taler for å legge Lehman Global Aggregate til grunn for den nye referanseindeksen. Hensynet til likviditet er tillagt noe vekt i denne anbefalingen. Lehman Global Aggregate forrenter som tidligere nevnt ikke intra-måned kontantstrømmer fram til neste månedsskifte. Avhengig av gjennomsnittlig kupongsats i porteføljen og avkastning i pengemarkedet tilsvarer dette en skjult meravkastning ved indeksering av porteføljen på ca 1 basispunkt (0,01 prosentpoeng) pr. år. På den andre side vil forvalterne ha en ulempe når porteføljen rebalanseres, fordi de må kjøpe obligasjoner til kjøpskurs i markedet, samtidig som obligasjonen er priset til salgspris i indeksen. I Petroleumsfondets årsrapport 1999 var indekseringskostnaden anslått til 2-6 basispunkter med daværende referanseindeks. Med en ny referanseindeks vil denne kostnaden stige.

Lehman Brothers har foreløpig valgt å ekskludere det sveitsiske obligasjonsmarkedet fra Lehman Global Aggregate. Investeringsbanken publiserer imidlertid en egen indeks for dette markedet, kalt Lehman Swiss Aggregate. Siden sveitsiske statsobligasjoner allerede inngår i dagens referanseindeks, anbefaler Norges Bank at dette videreføres i den nye referanseindeksen. Dette kan gjøres ved å supplere Lehman Global Aggregate i Europa med den delen av Lehman Swiss Aggregate som utgjøres av innenlandske sveitsiske statsobligasjoner.

Landvektene i referanseindeksen

I dagens referanseindeks bestemmes landvektene innenfor hver region av gjeldende BNP-vekter, som oppdateres en gang hvert år. BNP-vekter ble valgt fordi rene markedskapitaliseringsvekter kunne innebære at fondet fikk en økende eksponering mot land med (relativ) voksende statsgjeld.

Prinsippet om BNP-vekting av innenlandsk statsgjeld innenfor hver region kan videreføres, selv om man går over til en bredere obligasjonsindeks. Fordelingen mellom innenlandske statsobligasjoner og ikke-statsgaranterte obligasjoner i referanseindeksen vil da bli bestemt av de relative markedsvektene på disse to segmentene i hver region. Fordelingen mellom de enkelte lands innenlandske statsobligasjoner kan imidlertid bestemmes av intra-regionale BNP-vekter. Norges Bank vil imidlertid foreslå at når ikke-statsgaranterte obligasjoner inkluderes i referanseporteføljen, bør landvektene utelukkende bestemmes av markedskapitaliseringsvekter. Det er flere grunner til det.

Andelen som plasseres i et enkelt lands innenlandske statsobligasjonsmarked begrenses allerede av at det er satt faste vekter for hver region. Det gjelder særlig i Amerika og Asia der investeringene i hovedsak er konsentrert om ett land (henholdsvis USA og Japan). I Europa vil de finanspolitiske forpliktelsene som medlemslandene i ØMU har påtatt seg gjennom stabilitetspakten, begrense det enkelte medlemslands mulighet til å videreføre store statlige underskudd. ØMU-landenes statsobligasjoner dekker 38 % av gjeldende referanseindeks for obligasjoner. For alle regionene vil dessuten det å inkludere ikke-statsgaranterte obligasjoner isolert sett begrense investeringene i de innenlandske statsobligasjonsmarkedene.

I perioden januar 1999 til juni 2001 ville en markedsvektet statsobligasjonsportefølje innenfor hver region, med gjeldende regionsvekter, gitt en gjennomsnittlig årlig avkastning på 0,31 prosentpoeng lavere enn hva BNP-vektene faktisk har resultert i. Hovedårsaken til dette er at Storbritannia får høyere vekt med BNP-vekter enn markedsvekter innenfor Europa, og at britiske statsobligasjoner ga en betydelig høyere avkastning enn øvrige europeiske statsobligasjoner i 1999. Over tid er det imidlertid ikke grunn til å vente store forskjeller i avkastningen om en bruker markeds-kapitaliseringsvekter eller BNP-vekter innenfor regioner.

Et argument for bruk av markedskapitaliseringsvekter er at det vil kunne føre til lavere rebalanseringskostnader siden landvektene automatisk vil tilpasses den relative markedsutviklingen mellom landene.

På bakgrunn av diskusjonen ovenfor tilrår Norges Bank at man går over til markedskapitaliserings-vekter innen hver region.

I tabell i vedlegg vises andelen av hvert enkelt lands innenlandske statsgjeld gitt henholdsvis dagens referanseindeks (kun statsobligasjoner), og brede obligasjonsindekser med ulike minimumskrav til størrelsen på utestående gjeld. I tabeller i vedlegg til dette brevet er vektene til utstedere fra de enkelte land (uavhengig av hvilken valuta obligasjonene er utstedt i) for alternative indekser illustrert.

3. Konsekvenser for risikokontroll og avkastningsmåling

Norges Bank ga i brevet til Finansdepartementet 15. mars i år en kort presentasjon av de forberedelser som ville pågå i banken i 2001 for å sikre at bankens systemer for risiko- og avkastningsmåling håndterte forvaltningen av et bredt obligasjonsunivers.

Det er en nødvendig forutsetning for å starte omfattende forvaltning av ikke-statsgaranterte obligasjoner at det er etablert systemer som følger opp de rammer Finansdepartementet setter for kredittrating på hver enkelt obligasjon og kredittrisiko for porteføljen samlet. Dette vil Norges Bank sikre gjennom en kredittmonitor som henter oppdatert kredittinformasjon fra kapitalforvaltningens sentrale database, og som sorterer porteføljene i henhold til kravene til kredittverdighet og durasjonsbegrensninger. Et tilfredsstillende kredittoppfølgingssystem vil være etablert innen årsskiftet.

Finansdepartementets retningslinjer spesifiserer at Petroleumsfondet skal forvaltes med en forventet relativ volatilitet som er lavere enn 150 basispunkter (1,5 prosentpoeng) målt mot fondets referanseindeks, beregnet ved BARRAs analysemodeller. BARRAS analysemodeller dekker de instrumentene som inngår i en bred obligasjonsindeks. Retningslinjenes krav til risikomåling - og rapportering er derfor oppfylt.

Når markedsrisikoen på ikke-statsgaranterte obligasjoner modelleres i BARRA, legges det grunn en forenklet forutsetning om at endringer i renteforskjellen mellom en hvilken som helst ikke-statsgarantert obligasjon og statsobligasjonskurven, fullt ut kan forklares med endringer i den såkalte "swap-spreaden"(renteforskjellen mellom statsobligasjoner og en fast rente gitt av en bank med høy kredittverdighet). For de obligasjoner hvis endringer i renteforskjellen først og fremst skyldes opsjonselementer som ligger i selve obligasjonen, som for eksempel amerikanske verdipapiriserte boliglån, vil en slik analyse ikke være dekkende. Ved forvaltningen av disse instrumentene vil Norges Bank supplere BARRAs aggregerte risikomodell med andre analyser. Norges Bank vurderer fortløpende alternativer til dagens risikomålingssystem, som bedre modellerer renterisikoen ved investeringer i ikke-statsgaranterte obligasjoner.

I henhold til fullmakt i Finansdepartementets retningslinjer om kredittrisiko, har Norges Bank satt mer detaljerte grenser for eksponering mot banker. I dag dekker disse reglene tidsinnskudd, eksponering mot depotbanker og marginer som er stilt som sikkerhet for derivathandler. Obligasjoner utstedt av banker utgjør en viktig del av kredittsegmentet i Lehman Global Aggregate, særlig i Europa og Asia. Norges Bank vil vurdere behovet for å endre rammene for bankrisiko på bakgrunn av utvidelsen av referanseindeksen.

4. Innfasing av ny referanseindeks

Innenfor universet av obligasjoner med BBB-rating eller bedre, er det store likviditetsforskjeller. Det vil ikke være mulig å foreta store transaksjoner i mindre likvide obligasjoner, uten å påvirke prisen på verdipapirene betydelig i egen disfavør. Gitt Petroleumfondets størrelse skaper dette betydelige utfordringer for innfasingen av en ny referanseindeks. Valget av innfasingsmetode og varighet vil få konsekvenser for forventede transaksjonskostnader.

Størrelsen på det enkelte obligasjonssegment og det enkelte lån er normalt et utgangspunkt for å vurdere hvor likvid det enkelte marked er. Jo større et enkelt obligasjonslån er, jo større sannsynlighet er det for at enkeltposter til enhver tid omsettes i markedet. Obligasjoner som nettopp er utstedt må også forventes å være mer likvide enn obligasjoner som har vært lengre i markedet.

I figur 1 vises gjennomsnittlig daglig omsetning i de enkelte sektorer i det amerikanske obligasjonsmarkedet i år 2000³.

³⁾ Kilde: Bond Market Association, 2000-data

Innenlandske statsobligasjoner er klart mer likvid enn andre sektorer, særlig sammenlignet med selskapsobligasjoner. Mens omsetningen som er vist ovenfor er konsentrert om noe i overkant av 120 individuelle statsobligasjoner, vil omsetningen av selskapsobligasjoner være spredt på et betydelig høyere antall individuelle lån. Forskjellen på gjennomsnittlig omsetning pr. enkeltlån i hver sektor er derfor betydelig større enn hva forskjellen på samlet omsetning pr. sektor har vært.

Statistikk for omsetningen av obligasjoner i europeiske markeder gjennom Euroclear i 2000, viser at selskapsobligasjoner i snitt utgjorde vel 11 % av volumet av statsobligasjoner. Dette kan tjene som en ytterligere indikasjon på forventede likviditetsforskjeller mellom statsobligasjoner og ikke-statsgaranterte obligasjoner.

Likviditetsforskjellen gir seg utslag i varierende forskjeller mellom kjøps- og salgskurs på obligasjonene. Mens denne forskjellen ("bid-offer spread") typisk utgjør 0,5 - 2 basispunkter i effektiv rente for statsobligasjoner, vil den for private selskapsobligasjoner kunne utgjøre mellom 10-15 basispunkter⁴. Samlet sett anslår Norges Bank at transaksjonskostnaden ved å fase inn en ny referanseindeks som også inneholder ikke-statsgaranterte obligasjoner vil beløpe seg til 25-30 basispunkter (0,25 - 0,30 %) av verdien på porteføljen av ikke-statsgaranterte obligasjoner. Det vil tilsvare 12 - 17 basispunkter av hele obligasjonsporteføljens verdi. Det er da ikke tatt hensyn til eventuell negativ markedspåvirkning som følge av Norges Banks transaksjoner.

⁴⁾ Dette tilsvarer en forskjell mellom salgspris og kjøpspris på 50 - 75 basispunkter av omsatt beløp, ved en gjennomsnittlig durasjon på obligasjonene på 5,0.

Det vil til en viss grad være mulig å oppnå eksponering i de nye segmentene gjennom deltagelse i emisjoner, hvor transaksjonskostnadene er lavere enn i annenhåndsmarkedet. For å få etablert en bredt diversifisert portefølje med begrenset relativ volatilitet mot den ønskede referanseindeks, må en likevel i stor grad kjøpe obligasjoner i det ordinære markedet. Likviditeten i annenhåndsmarkedet for ikke-statsgaranterte obligasjoner er variabel. Spesielt når det gjelder eldre utstedelser og mindre obligasjonslån må en påregne at det vil gå tid mellom hver gang poster omsettes i markedet. For å begrense transaksjonskostnadene er det derfor viktig å etablere en innfasingsstrategi som gir forvalter stor fleksibilitet i å velge tidspunkt for kjøp, tilpasset de muligheter som faktisk oppstår i markedet. Norges Bank vil ha en ulempe ved at markedet vil vite at banken jevnlig kjøper ikke-statsgaranterte obligasjoner. Dersom innfasingsstrategien settes slik at Norges Bank uansett må forventes kun å være en mindre aktør i markedet hver enkelt dag, reduseres ulempen ved dette.

En innfasing trenger ikke gjennomføres utelukkende ved kjøp og salg av obligasjoner. Norges Bank vil supplere transaksjoner i obligasjonsmarkedet med kjøp og salg av derivater, innenfor de gjeldende rammer for dette. Bruken av derivater reduserer imidlertid ikke behovet for en lengre og fleksibel innfasingsperiode.

På grunn av den variable likviditeten i deler av det utvidete investeringsuniverset, er det behov for fleksible overgangsregler. En overgang fra gammel til ny referanseindeks må skje gradvis over en lengre periode. Retningslinjer som fører til at større transaksjoner må gjøres på bestemte datoer må unngås. Norges Bank foreslår derfor at det defineres en lengre overgangsperiode, hvor den nye referanseindeksen fases gradvis inn. Samtidig må det etableres mekanismer som sikrer at kjøpene av nye obligasjoner kan tilpasses likviditeten i markedet, og som begrenser størrelsen på de enkelte transaksjonene. Dette vil redusere sannsynligheten for negativ markedspåvirkning.

Petrobufferporteføljen, som er en del av Norges Banks valutareserver, er opprettet for å bidra til en effektiv innfasing av nye midler til Petroleumsfondet. Det vil være naturlig å benytte bufferporteføljen også for å lette tilpassingen til en ny referanseindeks for obligasjons-porteføljen i fondet. Tilførsel av ny kapital til fondet via petrobufferporteføljen er imidlertid ikke tilstrekkelig for å sikre en jevn tilpasning til ny referanseindeks. For det første vil en innfasing utelukkende ved å benytte tilført kapital måtte strekke seg over flere år, selv om 100 % av tilført kapital ble benyttet til å kjøpe ikke-statsgaranterte obligasjoner. På tross av forventet stor netto tilflyt av ny kapital i Petroleumsfondet, vil det være behov for å netto selge statsobligasjoner både i Amerika og Europa for å unngå en svært lang tilpasnings-periode. For det andre er det usikkert hvor mye av tilført kapital som uansett kan benyttes til å kjøpe ikke-statsgaranterte obligasjoner. Dersom aksjemarkedet faller relativt til obligasjonsmarkedene, vil midlene fra petrobufferporteføljen i det vesentligste benyttes til kjøp av aksjer når Petroleumfondets referanseindeks rebalanseres. Finansdepartementet har også varslet at aksjeandelen i Petroleumsfondet skal vurderes i forbindelse med framleggelsen av Nasjonalbudsjettet 2002. Dersom aksjeandelen i Petroleumsfondet økes i 2002, er det mulig at en vesentlig del av tilført kapital til Petroleumsfondet vil gå til kjøp av aksjer. Det øker ytterligere behovet for å supplere transaksjoner i petrobufferporteføljen med omvekslinger fra statsobligasjoner til ikke-statsgaranterte obligasjoner i selve Petroleumsfondet for å tilpasse porteføljen til en ny referanseindeks.

Vi legger til grunn at Finansdepartementet fastlegger en opptrappingplan for hvor raskt ikke-statsgaranterte obligasjoner skal fases inn i Petroleumfondet, og at dette skjer ved at en over tid justerer opp den vekten slike obligasjoner skal ha i fondets referanseportefølje. Siden det i utgangspunktet er stor usikkerhet om likviditeten i markedet og om hvor store beløp som kan fases inn rimelig kostnadseffektivt, bør det være en tett dialog mellom Finansdepartementet og Norges Bank om de erfaringene som gjøres. Opptrappingsplanen bør justeres løpende i samsvar med disse erfaringene.

Innfasing av ikke-statsgaranterte obligasjoner stiller Norges Bank overfor store utfordringer i den operative forvaltningen. For å oppnå kostnadseffektive transaksjoner må kjøp av slike obligasjoner ofte skje til andre tidspunkt enn det som er lagt til grunn for referanseporteføljen og utvalget av obligasjoner vil også kunne avvike. Dette skaper en aktiv risiko (relativ volatilitet) som Norges Bank er forberedt på å ta, jf dialogen mellom Norges Bank og Finansdepartementet tidligere om bakgrunn for og størrelsen på relativ volatilitet som banken kan ta i den operative forvaltningen av Petroleumsfondet⁵.

⁵⁾ Et alternativ er at Finansdepartementet oppretter en egen portefølje der omvekslingene til ikke-statsgaranterte obligasjoner foregår. Det vil da være naturlig at denne porteføljen ikke måles mot Petroleumfondets referansportefølje, men at Finansdepartementet i stedet setter strenge grenser for hvilke transaksjoner som er tillatt. Ulempen ved dette alternativet er at deler av Petroleumsfondet (omvekslingsporteføljen) gjennom hele innfasingen vil være fristilt fra resultatsammenligning mot referanseporteføljen.

Transaksjonskostnadene knyttet til innfasingen av ikke-statsgaranterte obligasjoner vil gi et negativt bidrag til Petroleumfondets avkastning, jf tidligere beskrivelse av avvik mellom kjøpskurs og salgskurs. Det er tilsvarende som skjer når Norges Bank investerer nye midler i aksjemarkedene, jf årsrapporten om forvaltningen av Statens petroleumsfond i 2000. Norges Bank legger til grunn at Finansdepartementet tar hensyn til slike forhold når mer- eller mindreavkastning brukes som grunnlag for å vurdere bankens prestasjon som forvalter. Banken vil på sin side gi en grundig beskrivelse av avkastning og kostnader i de enkelte delporteføljene for å gi departementet et godt evalueringsgrunnlag.

5. Endringer i retningslinjer

Norges Bank viser til de tidligere framsatte forslagene om enkelte endringer i retningslinjene for Statens Petroleumsfond som er referert innledningsvis.

I tillegg til disse forslagene, vil Norges Bank foreslå at det åpnes for at en begrenset del av obligasjonsporteføljen kan plasseres i obligasjoner med Ba/BB-rating (d.v.s. høyeste rating innenfor "speculative grade" segmentet, som er alle obligasjoner med Ba/BB rating eller lavere). Bakgrunnen for dette er et ønske om fleksibilitet i forvaltningen av obligasjoner i tilknytning til opp - eller nedgraderinger til/fra laveste aksepterte kredittrating. Det oppstår erfaringsmessig store verdiendringer på obligasjoner som blir oppgradert eller nedgradert til/fra BBB i tiden før og like etter endring. Et fleksibelt regelverk vil redusere faren for mindreavkastning mot referanseindeks som følge av at transaksjoner må foretas på ugunstige tidspunkter.

Obligasjoner med BB-rating utgjør 1,2 % av verdens samlede obligasjonsmarked⁶. Data for det amerikanske markedet for selskapsobligasjoner i perioden 1980-99 viser at i overkant av 4,6 % av obligasjoner med BB-rating er blitt oppgradert til BBB eller bedre et enkelt år⁷. I samme periode har hvert år 8,1 % av BBB-ratede obligasjoner i gjennomsnitt blitt nedgradert til BB eller lavere.

⁶⁾ Lehman Multiverse, juli 2001 ⁷⁾ Kilde: Moodys Investor Service januar 2000

Ut fra tallene som er referert ovenfor, vil en begrensning på at inntil 0,5 % av obligasjonsporteføljens samlede verdi og durasjon kan investeres i obligasjoner hvor høyeste rating fra Moodys og S&P er Ba/BB, være akseptabel.

I henhold til Finansdepartementets retningslinjer for kredittrisiko, er det delegert til Norges Bank å fastsette mer detaljerte regler for styring av slik risiko. Sentralbanksjefen har blant annet benyttet denne fullmakten til å fastsette regler for hvor lang tid som tillates benyttet for å likvidere beholdninger i verdipapirer som er nedgradert til under Finansdepartementets minstekrav. Sentralbanksjefen vil, basert på erfaringer med forvaltning innen en utvidet investeringsunivers, vurdere om det er behov for å endre disse reglene.

6. Tilråding

Ny referanseindeks

Norges Bank tilrår at utgangsvekter for den nye referanseindeksen, etter full innfasing, blir:

• 30 % Lehman Global Aggregate USA+ Canada.
• 50 % Lehman Global Aggregate Europa eksklusiv norske kroner + innenlandske statsobligasjoner i Lehman Swiss Aggregate
• 20 % Lehman Global Aggregate Asia/Oceania eksklusiv malaysiske ringgit, koreanske won, taiwanske dollar og thailandske baht.

Det anbefales at det benyttes markedsvektede referanseindekser innenfor disse tre regionene. Dersom Finansdepartementet velger å redusere andelen av føderale kredittinstitusjoner i porteføljen, anbefales at delindeksen for pantesikrede lån⁸ i USA vektes ned med det ønskede forholdstall, mot en tilsvarende markedsvektet oppjustering av delindeksene for innenlandske statsobligasjoner og obligasjoner med kredittrisiko.

⁸⁾ Verdipapiriserte boliglån ("mortgage backed") og andre pantelånssikrede instrumenter ("asset backed")

Endring av retningslinjer

Norges Bank viser til tidligere forslag i brev av 15. mars i år. I tillegg vil Norges Bank anbefale at Finansdepartementet tillater at inntil 0,5 % av obligasjonsporteføljens markedsverdi og durasjon kan plasseres i obligasjoner med Ba/BB som høyeste rating.

Innfasing av ny referanseindeks

Norges Bank foreslår derfor at det defineres en lengre overgangsperiode, hvor den nye referanseindeksen fases gradvis inn.

Med hilsen

Svein Gjedrem

3 vedlegg

VEDLEGG 1:

Nøkkeltall for ulike obligasjonsindekser som dekker hele "investment grade" segmentet

⁹⁾ Lehman Global Aggregate, eksklusiv norske kroner, koreanske won, taiwanske dollar, thailandske baht og malaysiske ringgit. ¹⁰⁾ Schroder.Salomon Smith Barney World Broad Investment Grade Index ¹¹⁾ Merrill Lynch Global Broad Market Index eksklusiv norske kroner ¹²⁾ Merrill Lynch Global Large Cap Index eksklusiv norske kroner

VEDLEGG 2

Innenlandsk statsgjeld som andel av ulike obligasjonsindekser

¹³⁾ SSSB World BIG ¹⁴⁾ Lehman LGA

VEDLEGG 3

Landvekter (utstedere hjemmehørende i de enkelte land) som følge av ulike vektingsprinsipper

3.1 Statsobligasjonsindekser (grunnlag: Salomon World Government Bond Index)

3.2 Large cap indeks (grunnlag: Salomon World BIG)

3.3 Bred indeks (grunnlag: Lehman Global Aggregate)