Ikke-statsgaranterte obligasjoner i referanseindeksen

1. Bakgrunn

Gjeldende referanseindekser for obligasjonsinvesteringene i Petroleumsfondet, består utelukkende av statsobligasjoner i utviklede markeder. Forskrift og retningslinjer gir adgang til å investere også i obligasjoner som ikke inngår i referanseindeksen. Norges Bank kan investere i obligasjoner fra både offentlige og private utstedere, så sant obligasjonene har en rating fra de to mest brukte internasjonale ratingbyråene (Moodys og Standard & Poors) over henholdsvis Baa/BBB¹. Obligasjoner med en slik kredittvurdering omtales gjerne som "investment grade" obligasjoner, eller obligasjoner med middels til lav kredittrisiko.

I dette brevet benyttes betegnelsen "ikke-statsgaranterte obligasjoner" om alle typer obligasjoner som ikke er statsobligasjoner utstedt i hjemlandets valuta, og som ikke inngår i Petroleumfondets referanseindeks. Denne fellesbetegnelsen omfatter en rekke ulike typer obligasjoner. Private selskapsobligasjoner er en del av dette. Verdipapiserte boliglån i USA med marginal kredittrisiko, men med mulighet for låntaker til å betale tilbake lånet raskere enn planlagt, er et annet viktig segment som inngår i investeringsuniverset, men ikke i referanseindeksen. Begrepet vil også omfatte obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner, selskaper med statsgaranti, og obligasjoner utstedt av stater i annet enn hjemlandets valuta. Betegnelsen "ikke-statsgaranterte obligasjoner" er derfor ikke fullt ut dekkende for dette universet. I notatet vil "obligasjonsmarkedet" defineres som obligasjoner med utestående beløp i markedet over en viss minstestørrelse. Utstederne av obligasjonene må ha en kredittrating fra de store internasjonale kredittratingselskapene på Baa/BBB eller bedre. Obligasjoner med kun et mindre utestående beløp, obligasjoner som er rettet direkte mot èn investor eller en gruppe investorer ("private placements") og obligasjoner utstedt av foretak med lavere rating enn Baa/BBB holdes derfor utenfor².

Da retningslinjene for Petroleumsfondet ble utvidet høsten 1997 til å omfatte aksjeinvesteringer, ble daværende referanseindeks for obligasjoner (Salomon Smith Barney's statsobligasjonsindekser) videreført. Det har vært presisert fra Norges Banks side at en ikke ville investere i private selskapsobligasjoner før en hadde tilfredsstillende systemer for vurdering og måling av kredittrisiko på plass. Finansdepartementet har gitt sin tilslutning til dette. Fram til nå har det vært nødvendig å konsentrere tilgjengelige ressurser omkring høyere prioriterte oppgaver, bl.a. knyttet til å utvikle en organisasjon som kunne håndtere løpende investeringer og forvaltning av store beløp i de internasjonale aksjemarkedene.

Det er flere grunner til at det kan være aktuelt å vurdere en utvidelse av referanseindeksen for Petroleumsfondet til å omfatte alle typer obligasjoner innenfor investeringsuniverset:

• Referanseindeksen blir mer representativ for de investeringsmuligheter fondet har. Hvis fondets investeringsunivers legges til grunn, representerer dagens referanseindeks vel 27 % av investeringsuniverset i USA, og vel 60 % i Europa. I Japan utgjør uansett statsobligasjoner en dominerende andel av markedet³.
• Referanseindeksens forventede langsiktige avkastning vil bli noe høyere hvis den utvides. Dette utdypes nedenfor.
• Utviklingen i det offentliges utestående gjeld (utenfor Japan) tyder på at statsobligasjoner vil utgjøre en stadig mindre andel av obligasjonsmarkedene i årene fremover. OECD anslår at offentlig bruttogjeld som andel av BNP vil synke de kommende år innenfor hele OECD-området, med et klart unntak for Japan. Figuren nedenfor viser utviklingen i offentlig utestående bruttogjeld som andel av BNP i perioden 1995-99, og anslag for perioden 2000-02⁴. I OECD's referansescenario for perioden 2002-2006 faller andelen ytterligere med 8 % både i Euroområdet og i OECD-området som helhet, og med 18 % i USA. De skattelettelser som er foreslått i USA i perioden 2002-06, vil, dersom de blir gjennomført, føre til at den offentlig gjelden ikke faller like mye som illustrert i OECD's referansescenario.

2. Forventet meravkastning og risiko ved investering i ikke-statsgaranterte obligasjoner

I dette kapittelet vil meravkastningen ved å investere i ikke-statsgaranterte obligasjoner relativt til statsobligasjoner diskuteres. Det kan reises spørsmål om aksjer som investeringsalternativ burde vært drøftet i den sammenheng. Selv om ikke-statsgaranterte obligasjoner gir en noe høyere forventet avkastning enn statsobligasjoner, vil forventet meravkastning ved å investere i aksjer være betydelig høyere. Det vises forøvrig til eget brev hvor konsekvenser for forventet avkastning og risiko ved en endret aksjeandel er diskutert nærmere.

Når en skal velge en optimal sammensetning av en portefølje, må man også ta stilling til hvilken risiko man aksepterer. Risiko kan defineres både som usikkerheten til et anslag på forventet fremtidig avkastning, eller som sannsynligheten for at avkastningen over en gitt periode faller under en viss nedre grense (nedsiderisiko). Risikoen avhenger av hvor volatile de enkelte aktivaklassene er, og av korrelasjonen mellom dem. Nedsiderisiko avhenger også av forventet avkastning.

Korrelasjonen mellom statsobligasjoner og ikke-statsgaranterte obligasjoner med middels til lav kredittrisiko (BBB eller bedre) har tradisjonelt vært svært høy. I USA er korrelasjonskoeffisienten mellom den månedlige avkastningen på statsobligasjoner og øvrige segmenter i obligasjonsmarkedet i perioden 1990-2000 rundt 0,9. Når det generelle rentenivået endres, vil prisene både på statsobligasjoner og ikke-statsgaranterte obligasjoner påvirkes. Hvor stor denne prisendringen er, avhenger i hovedsak av den enkelte obligasjons rentesensitivitet, eller modifiserte durasjon, ikke av hvorvidt obligasjonen er statsgarantert eller ikke. Når korrelasjonen mellom statsobligasjoner og ikke-statsobligasjoner er så høy, er det altså et uttrykk for at det er generelle faktorer som er avgjørende for totalavkastningen på begge obligasjonssegmenter. Differanseavkastningen (meravkastningen), som avhenger av faktorer som kun påvirker ikke-statsgaranterte obligasjoner utgjør en begrenset del av totalavkastningen på disse obligasjonene. Korrelasjonen mellom obligasjoner generelt og aksjer er langt lavere, men også sterkt varierende over tid.

Gitt at tallene overfor anses representative, bør ikke aksjeandelen i seg selv påvirke den optimale sammensetning av obligasjonsporteføljen i vesentlig grad. Det følger av dette at det å endre fordelingen mellom statsgaranterte og ikke-statsgaranterte obligasjoner (innenfor "investment grade") vil få kun mindre konsekvenser for porteføljens totale risiko. Å endre fordelingen mellom henholdsvis statsobligasjoner eller private obligasjoner og aksjer vil få større forventede konsekvenser for totalrisikoen.

Når man investerer i ikke-statsgaranterte obligasjoner, vil disse være priset slik at den effektive renten til forfall er høyere enn på en statsobligasjon med samme tid til forfall. Denne renteforskjellen kan ses på som en kompensasjon for ekstra risiko som investoren påtar seg ved investering i ikke-statsgaranterte obligasjoner. Noe av dette er en kompensasjon for forventede tap i fremtiden. Hvis den gjennomsnittlige investor var indifferent mellom investeringer med forskjellig grad av (kreditt)risiko så lenge forventet avkastning var den samme, ville renteforskjellen mellom statsobligasjoner og ikke-statsgaranterte obligasjoner kun dekket disse forventede tapene. Men siden investorene normalt er risikoaverse, vil risikopremien som ligger i renteforskjellen, være større enn dette. Den resterende delen av risikopremien representerer en forventet meravkastning som investoren mottar for å investere i mer risikable og noe mindre likvide obligasjoner.

Ved investeringer i obligasjoner med kredittrisiko oppstår forventede tap av to grunner:

1. Selv i et univers bestående av obligasjoner utstedt av selskaper med høy kredittverdighet, må det forventes at noen av utstederne får betalingsproblemer i fremtiden. Ved konkurs vil långiverne få tilbakebetalt noe av fordringene fra konkursboet, mens noe av fordringene går tapt. Innenfor det universet som utgjøres av selskapsobligasjoner med BBB-rating eller bedre, vil dette tapet være svært begrenset. Det årlige gjennomsnittlige tapet som følge av betalingsproblemer på BBB-ratede obligasjoner i USA i perioden 1970-99, har vært 0,06 %⁵.
2. Kredittratingen på selskapene vil forandres over tid. Fordi kredittrating er det beste estimatet markedet har på faktisk kredittrisiko, vil en nedgradering føre til at prisen på selskapets obligasjoner synker. Tilsvarende vil en oppgradering føre til at prisen stiger. Innenfor universet av selskaper med BBB-rating og bedre, og med en gjennomsnittsrating rundt AA/A, vil erfaringsvis flere selskaper nedgraderes enn oppgraderes. Når investorene kjøper en portefølje som gjenspeiler universet, og forutsetter å være investert i en slik portefølje også i fremtiden, må investoren forvente et avkastningstap i forhold til statsobligasjoner som følge av denne skjevheten i fordelingen over fremtidige ratingendringer.

Den årlige gjennomsnittlige meravkastningen på private selskapsobligasjoner i USA i perioden 1989-97⁶ har vært 0,5 %-poeng. I 90-tallet som helhet, har meravkastningen vært lavere enn dette. I perioden 1998-2000 har private selskapsobligasjoner gitt lavere avkastning enn statsobligasjoner. Renteforskjellene mellom statsobligasjoner og øvrige obligasjoner har økt, blant annet som følge av større gjenkjøp av statsobligasjoner fra de amerikanske myndigheters side. Sett over en lengre periode, perioden 1920-99, har selskapsobligasjoner med lang tid til forfall gitt 0,7 %-poeng høyere avkastning enn tilsvarende statsobligasjoner⁷.

Når det gjelder det andre store segmentet i USA utenfor statsobligasjonsmarkedet, verdipapiriserte boliglån, har investorene kredittrisiko mot tre store føderale kredittinstitusjoner ("agencies") Disse garanterer for at den enkelte boligkjøper oppfyller sine låneforpliktelser. En av institusjonene, Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) er eksplisitt statgarantert. De to øvrige institusjonene er Federal National Mortgage Association (Fannie Mae ) og Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Disse er ikke eksplisitt statsgarantert. På grunn av den viktige og spesielle rolle disse institusjonene har i oppfyllelsen av politiske mål innen boligpolitikken, antas det likevel at den politiske støtte til institusjonene er sterk. Begge institusjonene har en Aaa/AAA-rating fra Moody's og Standard&Poor's. Institusjonenes kredittverdighet må derfor betraktes som svært god. Renteforskjellene mellom verdipapiriserte boliglån og statsobligasjoner har derfor primært andre årsaker enn kompensasjon for kredittrisiko.

Også når det gjelder verdipapiriserte boliglån, vil forventet meravkastning i forhold til statsobligasjoner være lavere enn den observerte renteforskjellen. Den viktigste årsaken til dette er boligeiernes rett til å betale tilbake boliglånet hurtigere enn hva betalingsplanen tilsier. Dette er en opsjon som boligeierne må forventes å utnytte til sin fordel. Når rentenivået faller vil de søke å refinansiere sine boliglån til en lavere rente. Investorene må da oppgi en løpende kontantstrøm hvor den effektive renten er høyere enn markedsrenten. Denne opsjonen har derfor en verdi for boligeierne. En kompensasjon for dette ville være en del av renteforskjellen. I tillegg vil det også være en kompensasjon for noe lavere likviditetsgrad.

Når investorer vurderer slike instrumenter, er de avhengige av avanserte modellverktøy som kan simulere fremtidig refinansieringstilbøyelighet hos boligeierne. Dette er nødvendig både for å kunne prise den implisitte opsjonen og anslå durasjonen på obligasjonene. Det er argumentert for at de tilgjengelige modellene har undervurdert refinansieringstilbøyeligheten og dermed også overvurdert durasjonen i en periode med trendmessig fallende renter (2.halvdel av 90-tallet). Det har resultert i at meravkastningen ved å investere i verdipapiriserte boliglån har vært lavere enn hva den opsjonsjusterte renteforskjellen burde tilsi. I perioden 1989-1997 har meravkastningen på en markedsvektet portefølje av verdipapiriserte boliglån sammenlignet med en statsobligasjonsportefølje med samme (antatte) durasjon vært omlag 0,3 %-poeng. Meravkastningen må ses som en kompensasjon for usikkerhet (investorene foretrekker sikre kontantstrømmer fremfor usikre, selv om selve opsjonen er priset rettferdig), og for det administrative merarbeidet knyttet til å håndtere usikre og tilfeldige kontantstrømmer. I den grad en eventuell feilmodellering av refinansieringstilbøyelighet ikke slår ut like negativt i fremtiden som i den refererte periode, vil forventet meravkastning være høyere enn dette.

De tre store føderale kredittinstitusjonene i USA utsteder også ordinære obligasjoner. Dette obligasjonssegmentet har hatt en meravkastning sammenlignet med statsobligasjoner i perioden 1989-97 på omlag 0,3 %-poeng.

I Europa og Japan er historien til avkastningsserier for brede porteføljer med ikke-statsgaranterte obligasjoner svært kort. I Japan utgjør ikke-statsgaranterte obligasjoner kun en svært begrenset andel av obligasjonsmarkedet. Avkastningsforskjeller mellom obligasjonssegmentene her vil derfor ha liten innflytelse på referanseindeksens totalavkastning, gitt at vektene til de enkelte segmentene i hver region ikke avviker sterkt fra markedsvektene. I Europa er en større andel av ikke-statsgaranterte obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner og andre enheter med høyeste kredittverdighet (AAA og AA) enn hva som er tilfelle i USA. Forventet meravkastning på en markedsvektet portefølje av ikke-statsgaranterte obligasjoner vil derfor være lavere i Europa enn i USA. På sikt er det grunn til å forvente at obligasjonsmarkedet i Europa vil bli en viktigere finansieringskilde for europeiske bedrifter (utenom finanssektoren) enn hva det har vært. Det vil øke den forventede avkastningen og forbedre diversifikasjonsegenskapene til en markedsvektet portefølje av ikke-statsgaranterte obligasjoner i Europa.

De tilgjengelige referanseindeksene for obligasjonsmarkedene endres fra indeksleverandørenes side èn gang pr. måned. Nye obligasjoner legges inn i indeksen, og obligasjoner med mindre enn ett år til forfall tas ut. I henhold til gjeldende rebalanseringsregime, endres også landvekter og aktivaklassevekter i Norges Banks referanseindeks på kvartalsvis basis. Når den faktiske porteføljen styres slik at det kun er mindre avvik mot referanseindeksen, vil endringer i referanseindeksen føre til tilnærmet samme endringer i porteføljen. Det medfører transaksjonskostnader. Transaksjonskostnadene knyttet til å vedlikeholde en bred obligasjonsindeks er høyere enn å vedlikeholde en statsobligasjonsindeks. Mens statsobligasjonene jevnt over er svært likvide, med lave forskjeller mellom kjøps - og salgskurser, er likviditetsgraden spesielt på private selskapsobligasjoner mer variabel.

Selv om transaksjonskostnadene stiger, er det ikke sannsynlig at dette vil oppveie den meravkastning på de enkelte obligasjonssegmenter som det er referert til. Man må imidlertid påregne ekstra høye transaksjonskostnader i en overgangsfase, når en ny referanseindeks innfases. Gitt Petroleumsfondets størrelse vil det være helt nødvendig å fase inn en eventuell ny referanseindeks over tid.

3. Behov for endringer i retningslinjer

A. Krav til utstrakt grad av diversifisering av kredittrisiko

I Finansdepartementets retningslinjer om kredittrisiko, er det definert en overordnet regel om at kredittrisiko skal begrenses gjennom utstrakt grad av diversifisering. Dersom man velger en bred obligasjonsindeks som referanse, bør ikke dette være noe problem i forhold til eksponering mot private selskaper. Hvor stor andel av det enkelte selskaps utestående obligasjonsgjeld som Petroleumsfondet eventuelt vil eie, er avhengig av hvordan referanseindeksen defineres, og hvor tett porteføljen ligger opp til den valgte referanseindeks. Over tid vil veksten i Petroleumsfondet og veksten i obligasjonsmarkedene bestemme Petroleumsfondets forventede andel av hvert enkelt selskaps gjeld.

Dersom Petroleumsfondet ved utgangen av 2000 hadde vært investert i en obligasjonsportefølje som var sammensatt lik indeksene som er vist i vedlegg 1, ville fondet eid 0,29 % av selskapsobligasjonene som inngår i den europeiske indeksen, og 0,12 % av selskapsobligasjonene i den amerikanske indeksen.

Fannie Mae og Freddie Mac står for 75 % av obligasjonsutstedelsene fra de føderale kredittinstitusjonene. Som nevnt er disse institusjonene ikke eksplisitt garantert av de føderale myndigheter. Finansdepartementet har i sine retningslinjer om kredittrisiko spesifisert at kredittrisiko skal begrenses gjennom utstrakt grad av diversifisering . Dersom Finansdepartementet ikke aksepterer en slik konsentrasjon, vil alternativet være å redusere andelen verdipapiriserte boliglån og ordinære obligasjonslån fra disse institusjonene i referanseindeksen i forhold til en full markedsvekt. Begge disse to selskapene har høyest mulig rating (Aaa/AAA) fra Moody's og S&P. Kravet om diversifikasjon av kredittrisiko må antas å være av størst betydning for private selskaper med noe lavere kredittverdighet enn hva disse to institusjonene har. Selv om disse to enhetene vil utgjøre en betydelig del av den amerikanske porteføljen, er eksponeringen i den samlede renteporteføljen begrenset. Norges Bank kan derfor ikke se at det foreligger en sterk begrunnelse for å foreta en skjønnsmessig reduksjon av andelen til disse to selskapene utfra Finansdepartementets retningslinjer.

I tabellen nedenfor vises hvor stor andel Fannie Mae og Freddie Mac samlet vil utgjøre av markedsverdien til henholdsvis Petroleumfondets rentebærende portefølje og til den amerikanske delporteføljen, dersom andelen av verdipapiriserte boliglån og ordinære obligasjonslån fra kredittinstitusjonene settes til henholdsvis 100 %, 75 % og 50 % av markedsvekt. En reduksjon av disse andelene vil føre til at spesielt andelen av statsobligasjoner og private selskapsobligasjoner øker.

B. Krav om maksimalt 10 % av obligasjonsporteføljen i instrumenter med kredittrisiko / maks 5 % i obligasjoner med laveste aksepterte rating (BBB).

Finansdepartmentet har i dag fastsatt at ikke mer enn 10 % av den rentebærende porteføljen kan være plassert i ikke-statsgaranterte verdipapirer. (både målt som andel av markedsverdi og som andel av porteføljens durasjon) Denne regelen må ses i lys av at andelen av slike verdipapirer i gjeldende referanseindeks er 0 %, slik at det settes en grense for den aktive risiko. Hvis referanseindeksen utvides, bør denne regelen endres, slik at grensen blir +/- 10 % i forhold til andelen i referanseindeksen. Tilsvarende er det satt en grense for andelen plassert i verdipapirer med laveste rating (BBB) på 5 %. Denne regelen bør også endres slik at den gjelder relativt til referanseindeksen. Gitt den svært lave sannsynligheten for at betalingsproblemer inntreffer selv i BBB-kategorien, er det vanskelig å se at det er viktig å begrense den absolutte risikoen i denne rating-kategorien.

C. Krav til at nedre grense for kredittrating skal være oppfylt fra begge ratingselskaper

I Finansdepartementets retningslinjer er det spesifisert at investeringer kan kun foretas i obligasjoner som både S&P og Moodys har klassifisert som "investment grade" (gjelder ikke statsobligasjoner) Dersom rating kun foreligger fra ett av selskapene, kan banken etter særskilt vurdering likevel kjøpe obligasjonene som er utstedt. Det må da godtgjøres at det selskapet som ikke har gitt rating, ikke ville tildelt en rating under minstekravet. Det er altså laveste rating som legges til grunn for definisjonen av "investment grade" i retningslinjene. Ca. 3 % av de amerikanske selskapsobligasjonene har såkalt "split rating"⁹ . En "split rating" oppstår når det ene ratingbyrået har gitt selskapet laveste rating innen "investment grade", mens det andre ratingbyrået har gitt selskapet lavere rating, som regel Ba/BB (èn grad lavere). Det er mulig å videreføre eksisterende krav. Å endre retningslinjene slik at investeringer tillates dersom ett av ratingbyråene har gitt en rating på BBB eller bedre, vil imidlertid være å foretrekke ut fra operative hensyn. Dette har sammenheng med hvordan kravet til kredittrating er utformet i de mest brukte obligasjonsindeksene som skal dekke hele obligasjonsmarkedet. Både Lehman Brothers, Salomon Smith Barney og Merrill Lynch publiserer daglige data for slike brede indekser. De tar alle sikte på å inkludere kun "investment grade" obligasjoner, men de tre indeksleverandørene definerer dette forskjellig. Salomon Smith Barney legger høyeste rating til grunn, enten denne er gitt av Moody`s eller S&P. Lehman Brothers legger Moody`s rating til grunn, og vil kun se på S&P`s rating dersom Moody`s ikke har gitt rating. Merrill Lynch tar utgangspunkt i et gjennomsnitt av ratingene, men vil vektlegge laveste rating mest. Selv om tilnærmingen er forskjellig, vil alle tre definisjonene medføre at flere obligasjoner defineres å tilhøre "investment grade" segmentet enn hva eksisterende retningslinjer for Petroleumsfondet legger til grunn. Dersom kravet til inkludering i en referanseindeks er annerledes enn kravene til inkludering i de mest vanlige obligasjonsindekser som publiseres eksternt, må de sistnevnte indekser skreddersys for å kunne anvendes som referanseindeks for Petroleumsfondet. Det er problemfritt å definere andre land - og regionvekter i referanseindeksen enn hva som gjelder for de eksterne indeksene. Dette gjøres allerede i dag. Men å ha forskjellige regler for hvilke obligasjoner som skal inkluderes i selve indeksen, medfører operativt merarbeid. Etter Norges Banks vurdering kan det også pekes på fordeler ved å endre kravet til kredittrating slik at "investment grade" rating fra Moody's eller S&P er tilstrekkelig. Økningen av kredittrisiko vil være svært liten. I tillegg vil en slik endring bedre mulighetene til å diversifisere den absolutte kredittrisiko, da flere selskaper fra forskjellige bransjer vil bli inkludert i porteføljen.

Det er allerede fastsatt regler om hvordan Norges Bank skal opptre dersom en utsteder som er representert i porteføljen blir nedgradert til under gjeldende minstekrav. Det er ikke behov for å endre disse reglene dersom referanseindeksen utvides.

D. Krav til utsteders hjemland

I henhold til § 6 i forskriften for forvaltningen av Petroleumsfondet, må utsteder høre hjemme i et av de samme 22 land som er definert som tillate markeder for obligasjonsinvesteringer, eller være en internasjonal organisasjon. Slik forskriften er definert, vil det ikke være tillatt å investere i et verdipapir denominert i amerikanske dollar, utstedt av et land, organisasjon eller selskap med høy kredittverdighet, hvis utsteder er (basert i) et land utenfor den tillatte landlisten. I Lehman Brothers globale obligasjonsindeks, som dekker obligasjonsmarkedene i alle utviklede markeder samt Sør-Korea, Taiwan og Malaysia, er i underkant av 1,6 % av obligasjonene pr. januar 2001 utstedt av utstedere som ikke er hjemmehørende i noen av de utviklede markedene. Av denne andelen er igjen vel 50 % denominert i dollar, euro, yen, eller andre utviklede lands valutaer. Den største enkeltutsteder i denne gruppen er den meksikanske stat, hvis obligasjoner (hovedsaklig i USD) utgjør 0,3 % av Lehman's verdensindeks.

Norges Bank kan ikke se at det er sterke grunner til at den landlisten som gjelder for Petroleumfondets valuta - og markedsfordeling også skal sette grenser for kredittrisikoen i porteføljen. Mens krav til et markeds størrelse, stabilitet, lovgivning og oppgjørssystemer er relevant for valuta - og markedsfordeling, bør begrensninger på kredittrisikoen i porteføljen settes ut fra vurderinger av hver enkelt utsteders betalingsdyktighet. Det bør antas at alle de kjente forhold som ratingbyråene mener er relevant for å fastsette kredittrating, er tatt hensyn til. Norges Bank vil derfor anbefale at den siste setning i forskriftens § 6 oppheves, slik at det blir tillatt å investere i alle de obligasjoner som er utstedt i de 22 tillatte markeder/valutaer, forutsatt at utsteder tilfredsstiller krav til kredittverdighet. Obligasjoner utstedt i andre valutaer enn dette vil fortsatt være ekskludert fra investeringsuniverset. Det vises også til tidligere omtale om de operative fordeler ved å ha samme krav til inkludering av en obligasjon i referanseindeksen som de krav som gjelder for de mest brukte eksternt publiserte markedsindekser.

Norges Bank vil på et senere tidspunkt gi en vurdering av hvorvidt fremvoksende obligasjonsmarkeder bør inkluderes i investeringsuniverset.

I vedlegg er andelen utstedere hjemmehørende i hvert enkelt land utenfor dagens tillatte landliste utgjør av Lehman's verdensindeks pr. januar 2001 gjengitt. Det presiseres at denne tabellen også inneholder statsobligasjoner utstedt av Sør-Korea, Taiwan og Malaysia i de respektive lands valutaer. Disse obligasjonene vil ikke inngå i investeringsuniverset dersom anbefalingen ovenfor tas til følge.

4. Valg av referanseindeks

Før Norges Bank kan starte forvaltning i ikke-statsgaranterte obligasjoner i stort omfang, må det etableres risikostyringssystemer og effektive oppgjørsrutiner for de nye instrumentene. I henhold til § 9 i forskriften for forvaltningen av Petroleumsfondet er Norges Bank pålagt å påse at det eksisterer betryggende risikosystemer og kontrollrutiner for de instrumenter som benyttes i forvaltningen.

Følgende arbeid vil pågå i Norges Bank gjennom 2001 for å forberede forvaltning av ikke-statsgaranterte obligasjoner:

- Et automatisert system for måling av kreditteksponering mot låntakere vil etableres.

• Det vil vurderes hvor egnet BARRA og andre risikomodeller er til måling av markedsrisiko på ulike typer av ikke-statsgaranterte obligasjoner. Det vil bli vurdert å anskaffe et nytt system for å kunne håndtere slike obligasjoner på er mer tilfredsstillende måte.
• Det er satt i gang arbeid med å lage og teste rutiner for handel, oppgjør, regnskapsføring og avkastningsmåling av obligasjoner med opsjonselementer.

Norges Bank tar sikte på at forberedelsene er kommet så langt, at en innfasing av en eventuell ny referanseindeks kan ta til fra 1. februar 2002. Det er fortsatt usikkert om arbeidet vil være kommet så langt at en innfasing av samtlige segmenter i en bred indeks kan starte fra dette tidspunktet. Imidlertid bør innfasingsprofilen kunne tilpasses graden av kompleksitet i den enkelte delindeks.

En referanseindeks må være mest mulig representativ i forhold til det universet den er ment å dekke. Videre bør reglene for hvordan indeksen er definert være kjent og mulig å etterprøve, slik at det ikke skapes mistanke om at referanseindeksen er vilkårlig valgt. Det taler for å (fortsatt) ta utgangspunkt i en indeks som leveres og publiseres i markedet. Gitt at kravet om representativitet er oppfylt, bør en også ta operative hensyn. Det kan være forskjeller mellom ulike alternativer i hvor enkle de er å replikere i den faktiske forvaltning, og hvor enkelt det er å holde en god oversikt over innholdet i indeksen til enhver tid. Norges Bank ønsker å vurdere nærmere hvilken indeks som best imøtekommer krav både til representativitet og operative hensyn. Dersom dagens retningslinjer for investeringsunivers videreføres, vil det i tillegg bli behov for å skreddersy de enkelte landindekser for Petroleumsfondet.

5. Konklusjon og anbefaling

En utvidelse av referanseindeksen for obligasjonsdelen i Petroleumsfondet anbefales, med planlagt start for innfasing av ny referanseindeks fra og med 1.2.2002. Dette vil gi en referanseindeks som er mer representativ for fondets investeringsunivers enn dagens indeks. Særlig i USA er store deler av investeringsuniverset utelatt fra referanseindeksen. I denne regionen, og tildels også i Europa, vil ikke-statsgaranterte obligasjoner med stor sannsynlighet utgjøre en stadig større del av obligasjonsmarkedet. En utvidet referanseindeks vil også ha en noe høyere forventet meravkastning. Samtidig er korrelasjonen med statsobligasjoner så høy, at markedsrisikoen neppe vil øke i særlig grad. En utvidet referanseindeks vil gi en økning av kredittrisikoen i porteføljen, som en kompenseres for gjennom den økte forventede avkastningen.

Det anbefales at en ny referansindeks må være representativ for hele Petroleumsfondets investeringsunivers, det vil si at alle segmenter i obligasjonsmarkedet innenfor investeringsuniverset er dekket.

På grunn av den konsentrasjonen som en ren markedsveid indeks i USA vil medføre mot to føderale kredittinstitusjoner uten eksplisitt statsgaranti (Fannie Mae og Freddie Mac), bes Finansdepartementet ta stilling til hvorvidt en eventuelt markedsveid referanseindeks vil tilfredsstille departementets krav til utstrakt grad av diversifisering av kredittrisiko. Dette er utlånsinstitusjoner med høyest mulig kredittrating. Kredittrisikoen overfor disse institusjonene er derfor svært begrenset, selv om det investeres betydelige beløp i obligasjoner utstedt av disse.

Det anbefales videre at gjeldende retningslinjer som begrenser kredittrisikoen i obligasjonsporteføljen endres fra en absolutt grense til en relativ grense i forhold til referanseindeksen.

Norges Bank anbefaler at siste setning i §6 i forskriften for Petroleumsfondet tas ut. Konsekvensen av dette er at det blir tillatt å investere i alle obligasjoner som er utstedt i et av de 22 tillatte markeder, uavhengig av hvilket land utsteder er hjemmehørende i.

Dersom Finansdepartementet gir sin tilslutning til anbefalinger i dette brevet, vil Norges Bank komme tilbake med en konkret anbefaling om referanseindeks i forkant av at Nasjonalbudsjettet 2002 legges frem. I dette brevet vil også Norges Bank gi en anbefaling om hvordan innfasing av en eventuell ny referanseindeks bør gjennomføres.

Med hilsen

Svein Gjedrem

Vedlegg:

• Notat: presentasjon av obligasjonsmarkedene i USA, Europa og Japan
• Notat: beskrivelse av de tre dominerende utstedere av verdipapiriserte boliglån i USA
• Tabell: utstedere fra fremvoksende markeder som andel av Lehman's verdensindeks pr. januar 2001.

Vedlegg 1:

Presentasjon av obligasjonsmarkedene i USA, Europa og Japan

Ikke-statsgaranterte obligasjoner utgjør en varierende andel av obligasjonsmarkedet i de enkelte land/regioner. I figurene nedenfor vises sammensetningen av obligasjonsmarkedene i USA, Europa og Japan¹⁰ .

Figur 1. USA's obligasjonsmarked, desember 2000

Figur 2. Europas obligasjonsmarked, desember 2000

Figur 3. Japans obligasjonsmarked, desember 2000

Det understrekes at fordelingen mellom de enkelte sektorene er sterkt avhengige av det minstekravet som er satt til størrelsen på hver enkelt obligasjon, for at denne skal inkluderes i universet. I de indeksene som er benyttet som utgangspunkt for disse figurene, er kravet satt lavt. Bruk av andre indekser med høyere minstekrav ville ført til at spesielt sektorene "private selskaper" og "andre..." ville blitt redusert til fordel for innenlandsk stat.

Sektoren "agencies" i USA er ordinære obligasjonslån utstedt av tre store føderale kredittinstitusjonene som er opprettet etter egne lovvedtak. Disse er henholdsvis Government National Mortgage Association ("Ginnie Mae"), Federal National Mortgage Association ("Fannie Mae") og Federal Home Loan Mortgage Corporation ("Freddie Mac").Enhetene skal bidra til at politiske mål i boligpolitikken blir oppnådd. Ginnie Mae's obligasjoner er eksplisitt garantert av de føderale myndigheter, i motsetning til Fannie Mae og Freddie Mac. Det antas likevel at deres rolle som agent i oppfyllelsen av viktige politiske mål gjør at myndighetene ville støtte selskapene dersom de fikk problemer. Disse obligasjonene har vært representert i Norges Banks porteføljer i lang tid.

Sektoren "offentlig sektor, internasjonale organisasjoner" i figurene for Europa og Japan, består av lån utstedt av selskaper med eksplisitt eller implisitt statsgaranti, regionale og lokale myndigheter, utenlandske stater, eller internasjonale organisasjoner. Med unntak av lån utstedt av regionale og lokale myndigheter, er dette obligasjonslån som Norges Bank har hatt i sine porteføljer i lang tid. Slike lån utgjør også en stor del av "andre"-sektoren i USA. Den resterende del av "andre"-sektoren i USA er lån med pantesikkerhet.

Samtlige selskaper i sektoren "private selskaper" i de tre regionene har en kredittrating på Baa/BBB eller bedre. I alle tre regioner domineres sektoren av selskaper med AA eller A rating, som utgjør fra 63 % i USA til 86 % i Japan. USA er den eneste regionen som har en større andel av selskaper med BBB-rating, vel 30%. Både i Europa og Japan er banker, forsikringsselskaper og andre aktører innenfor finans de største obligasjonsutstedere. Finansforetak representerer 50 % av det japanske markedet for private selskapsobligasjoner, og 61 % av det europeiske. Det amerikanske markedet er langt bedre diversifisert. Her utgjør obligasjoner utstedt av ulike industrielle foretak spredt utover mange forskjellige bransjer 53 % av markedet for private selskapsobligasjoner.

"Verdipapiriserte boliglån"

("mortgage backed") er det største enkeltsegmentet i det amerikanske obligasjonsmarkedet, og forventes å bli en enda større del i fremtiden. Dette er individuelle boliglån som i hovedsak de tre store enhetene Ginnie Mae, Fannie Mae og Freddie Mac kjøper i sekundærmarkedet, "pakker sammen" og tilbyr investorer. Selskapene garanterer for låntakerne overfor investorene. Investorene har derfor kredittrisiko overfor selskapene, ikke overfor huseierne. Ved opptak av lån spesifiseres en tilbakebetalingsplan og en fast kupongsats på lånet, men huseierne har rett til å betale tilbake hele eller deler av lånet raskere enn hva tilbakebetalingsplanen fastsetter. Disse kontantstrømmene vil de tre selskapene sende direkte videre til investorene. Med andre ord har investorene skrevet en opsjon til huseierne, som må tas hensyn til når renterisikoen på disse instrumentene skal modelleres.

"Pantesikrede lån"

i Europa utgjøres hovedsaklig av lån gitt av forskjellige finansinstitusjoner med særlig høy kredittverdighet til spesielt offentlige formål, med pantesikkerhet i bygninger o.l. ("Pfandbriefe") De aller fleste institusjoner som yter slike lån har en AAA eller AA-rating. I motsetning til de amerikanske verdipapiriserte boliglånene, er det ingen usikkerhet knyttet til når kontantstrømmene kommer, ut over den marginale kredittrisikoen.

Vedlegg 2:

Viktige utstedere av boliglånsobligasjoner

Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)

Ginnie Mae ble etablert av den amerikanske kongressen i 1968, som en ny enhet utskilt fra Fannie Mae. Ginnie Mae er organisert som en separat enhet (agency) under Department of Housing and Urban Development. Virksomheten søker å finansiere offentlig støttede boligprosjekter. Boliglånene som ligger til grunn for Ginnie Mae er de eneste som er direkte garantert av amerikanske føderale myndigheter, nærmere bestemt lån som er forsikret, eller garantert av "the Federal Housing Administration", "the Veterans Administration" eller "the Farmers Home Administration". Videre finnes det en maksimumsgrense for hvor store lån som faller inn under reglene, alle lån må være nye og ha en løpetid på 15 eller 30 år.

Federal National Mortgage Association (Fannie Mae)

Fannie Mae ble etablert av kongressen i 1938, og var et offentlig selskap helt til privatisering fant sted i 1968. Fannie Mae's aksjer er notert på New York Stock Exchange, og inngår forøvrig i S&P 500-indeksn. Fannie Mae reguleres av Department of Housing and Urban Development. Fannie Mae har som oppgave å lette kanaliseringen av kapital fra regioner med kapitaloverskudd til regioner med etterspørsel etter boliglån. I likhet med Ginnie Mae kan Fannie Mae kjøpe boliglån som er forsikret eller garantert av "the Federal Housing Administration", "the Veterans Administration", eller "the Farmers Home Administration", men i tillegg har Fannie Mae anledning til å kjøpe andre boliglån med forsikring fra privat sektor. Forøvrig gjelder lignende regler som for Ginnie Mae, selv om flere boliglån faller inn under regelverket hos Fannie Mae enn hos Ginnie Mae.

Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac)

Freddie Mac var fra opprettelsen i 1970 eiet av føderale distriktsbanker, men etter en restrukturering i 1989 ble Freddie Mac privatisert, og har i dag samme status og funksjon som Fannie Mae. Regelverket er i dag likt for Fannie Mae og Freddie Mac.

Vedlegg 3: Andeler av obligasjonsutstedere fra fremvoksende markeder i Lehman Global Aggregate Index, januar 2001

Fotnoter:

¹⁾ Moody's rangerer kredittverdigheten til utstederne på en skala fra C (dårligst) til Aaa (best). S&P har en tilsvarende skala fra C til AAA. Obligasjoner med Ba/BB eller dårligere omtales som "speculative grade".

²⁾ I vedlegg til dette brevet er de enkelte obligasjonsmarkedene nærmere beskrevet. I tillegg er tre amerikanske utstedere av verdipapiriserte boliglån presentert nærmere i dette vedlegget, fordi en utvidelse av referanseindeksen i USA kan medføre at en større andel av amerikanske rentebærende vedipapirer blir eksponert mot disse utstederne.

³⁾Investeringsuniverset er her definert som obligasjonene som inngår i Lehman Aggregate Index i USA, og den europeiske og japanske delen av Lehman Global Aggregate Index.

⁴⁾ Kilde: OECD Economic Outlook, desember 2000.

⁵⁾ Kilde: Moody's Investor Service: "Historical default rates of Corporate Bond Issuers, 1920 - 1999".

⁶⁾ Kilde: Lehman Brothers.

⁷⁾ Kilde: Ibbotson Associates.

⁸⁾I forhold til andelen i Lehman Aggregate Index, USA, desember 2000.

⁹⁾Kilde: Salomon Smith Barney Broad Investment Grade Index Profile, mars 2001

¹⁰⁾Obligasjonsmarkedet defineres i figurene som alle obligasjoner som inngår i Lehman Brothers brede obligasjonsindekser i de enkelte regioner. I USA er Lehmans brede obligasjonsindeks ("Lehman Aggregate" den dominerende referanseindeks for institusjonelle investorers plasseringer i det amerikanske obligasjonsmarkedet)