Konsekvenser for forvaltningen av Petroleumsfondet av åinnføre spesielle etiske retningslinjer

1 Innledning

Regjeringen varslet i november i fjor at den ønsket retningslinjer for Petroleumsfondet som hadde sterkere fokus på miljø og menneskerettigheter. I pressemeldingen heter det blant annet: "I den gjennomgangen Regjeringa skal gjere må ein sjå korleis ein kan ta omsyn til menneskerettar og miljø. Regjeringa vil kome tilbake til Stortinget i løpet av våren med spørsmålet om supplering av retningslinjene for plassering av Petroleumsfondet". Norges Bank er gjort kjent med at Regjeringen i Revidert nasjonalbudsjett 1998 vil drøfte retningslinjer for Petroleumsfondet som tar hensyn til miljø og menneskerettigheter.

I forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank av 17. februar 1998 hjemles rutinene for endringer i retningslinjene for Petroleumsfondet. I avsnitt 3.1 i denne avtalen sies det at: "Norges Bank skal ha anledning til å uttale seg før det foretas endringer i forskrifter, vedtak eller retningslinjer om forvaltningen, og skal ha varsel i rimelig tid for å kunne foreta eventuelle endringer i porteføljen". På denne bakgrunn vil Norges Bank i dette brevet drøfte hvordan retningslinjer med sterkere vekt på miljø og menneskerettigheter kan påvirke forvaltningen av fondet. I brevet fokuseres det på konsekvensene for den operative forvaltningen av fondet siden dette er Norges Banks ansvarsområde. Med et slikt fokus har det ikke vært naturlig for Norges Bank å gi en samlet oversikt over virkningene av å innføre retningslinjer for Petroleumsfondet med sterkere vekt på miljø og menneskerettigheter. En har derfor ikke gjennomført noen omfattende diskusjon av de praktiske problemer knyttet til å utforme et entydig og konsistent regelverk. En har heller ikke drøftet spørsmålet om hvilken effekt slike retningslinjer vil ha på de mål som de politiske myndigheter søker å oppnå med hensyn til miljø og menneskerettigheter.

I det følgende brukes spesielle etiske retningslinjer som en fellesbetegnelse for retningslinjer som tar hensyn til miljø, menneskerettigheter eller andre forhold av etisk eller sosial karakter utover det som følger av nasjonalt og internasjonalt lovverk på disse områder som selskapene vil være bundet av. Norges Banks undersøkelser av hvordan andre forvaltere implementerer etiske retningslinjer viser at det hovedsakelig er tre alternativer som synes aktuelle for å hensynta spesielle forhold av etisk karakter:

Etablere et sett etiske kriterier som så brukes til å velge ut hvilke bedrifter fondet kan investere i.
Investere i aksjefond som har godt dokumenterte etiske retningslinjer for sin investeringsstrategi.
Søke å påvirke bedriftene til å vektlegge spesielle etiske forhold gjennom å bruke stemmerettighetene aksjene gir, men uten å begrense fondets investeringsunivers.

Konsekvensene for forvaltningen av Petroleumsfondet avhenger naturlig nok av såvel det underliggende siktemål med eventuelle spesielle etiske retningslinjer som hvordan retningslinjene konkret utformes. Under forutsetning av at de underliggende politiske hensyn kan ivaretas, må det være ønskelig at konkrete retningslinjer utformes slik at de muliggjør en kostnadseffektiv kapitalforvaltning under betryggende kontroll- og resultatmåling.

Det er viktig at endringer i retningslinjene for Petroleumsfondet ikke foretas for ofte. Det skyldes blant annet at fondet er såpass stort at det å gjennomføre selv små endringer i retningslinjene vil kunne føre til betydelige transaksjonskostnader. Etter Norges Banks vurdering vil dette behovet for stabilitet og langsiktighet også gjelde eventuelle spesielle etiske retningslinjer.

Nye retningslinjer bør etter Norges Banks vurdering ikke rokke ved den klare ansvars-fordelingen som er etablert mellom Finansdepartementet og Norges Bank i forvaltningen av Petroleumsfondet. Norges Bank legger til grunn at det er de politiske myndigheter som må definere formålet med forvaltningen av fondet og en investeringsstrategi som er konsistent med dette. Ifølge Lov om Statens petroleumsfond av 22. juni 1990 er dette ansvaret delegert til Finansdepartementet. Siden etiske retningslinjer vil være et spørsmål om hvilke formål en ønsker fondet skal ha, må det være Finansdepartementets ansvar å definere slike retningslinjer. Departementet må også ta ansvar for å utforme en investeringsstrategi som er konsistent med de etiske retningslinjene. Norges Banks rolle er å utføre den operative forvaltningen gitt en klart definert strategi. Dette utdypes nedenfor.

2 Ansvarsfordelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank

Formålet med forvaltningen av Petroleumsfondet har vært å oppnå en høyest mulig finansiell avkastning (målt i utenlandsk valuta) gitt visse begrensninger på risikotaking. Med utgangs-punkt i dette formålet har Finansdepartementet fastsatt fondets retningslinjer og fondets referanseportefølje. Retningslinjene bestemmer fondets investeringsunivers ved å angi hvilke land fondet kan investeres i og hvilke typer verdipapirer som kan kjøpes i hvert enkelt land. Referanseporteføljen viser den plassering av fondet innenfor investeringsuniverset som danner utgangspunktet for resultatmålingen. Den avkastning Norges Bank faktisk oppnår vil bli vurdert mot avkastningen på referanseporteføljen. Denne porteføljen angir hvor store andeler som bør plasseres i de enkelte land og hvordan fordelingen bør være på verdipapirer innenfor hvert land.

Finansdepartementet setter også en maksimumsgrense for hvor store avvik fra referanse-porteføljen som tillates. Men innenfor denne grensen er det Norges Banks ansvar å bestemme hvilke typer avvik en ønsker å ha og hvor store de skal være. Avvikene fra referanse-porteføljen kan være motivert ut fra ønsket om å skaffe en meravkastning i forhold til referanseporteføljen eller ut fra hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning. Disse avvikene er utelukkende basert på forvaltningsfaglige vurderinger. Konsekvensene av de avvikene Norges Bank har gjort fra fondets referanseportefølje kan måles ved å sammenlikne avkastningen på referanseporteføljen med avkastningen på fondet. Dette gir Norges Bank et klart definert resultatansvar og gjør det mulig for oppdragsgiver og omverdenen å evaluere den forvaltningen banken gjør. Åpenhet om resultatene er viktig for tilliten til forvaltningen av Petroleumsfondet.

Denne forvaltningsmodellen innebærer en klar ansvarsdeling mellom Finansdepartementet som eier og Norges Bank som forvalter. Det er viktig at eventuelle etiske retningslinjer ikke utformes slik at forvaltningen bryter med denne modellen. Siden spesielle etiske retningslinjer for Petroleumsfondet vil være uttrykk for politiske vurderinger og avveininger, må utformingen av slike retningslinjer være politiske myndigheters ansvar. Det innebærer blant annet at Finansdepartementet må definere et investeringsunivers og en referanseportefølje for fondet, eller eventuelt et veldefinert handlingsmønster for fondet når det gjelder å utøve stemmerett overfor selskaper det har eierinteresser i, som er konsistent med de etiske retningslinjene. Ansvaret for de etiske vurderingene kan ikke overlates til Norges Bank. Norges Bank har ingen kompetanse til å foreta avveininger av denne karakter. I tillegg ville da avvik fra referanseporteføljen kunne skyldes både forvaltningsfaglige vurderinger (kostnader, avkastning) og etiske prioriteringer. Siden en ikke ville kunne skille ut virkningene av de etiske prioriteringene for fondets avkastning, ville en heller ikke kunne vurdere konsekvensene av de forvaltningsfaglige beslutninger Norges Bank gjør.

I forvaltningen av Petroleumsfondet er det derfor nødvendig med såvel et presist definert investeringsunivers som en referanseportefølje for fondet og et entydig resultatansvar for Norges Bank. Disse forholdene vil følgelig stå sentralt i drøftingen av mulig innføring av spesielle etiske retningslinjer. I tillegg vil det bli lagt vekt på hvordan slike retningslinjer påvirker forvaltningskostnader, finansiell avkastning og risikokontroll. De ulike konsekvensene for forvaltningen av Petroleumsfondet drøftes for hver av de tre alternative måtene å innføre etiske retningslinjer på (velge ut bedrifter etter etiske kriterier, investere i aksjefond med etiske retningslinjer og bruk av stemmerettigheter).

3 Velge ut bedrifter etter etiske kriterier

Utvelgelsen av de bedriftene som skal inngå i Petroleumsfondets investeringsunivers kan skje på flere måter. Siden det er vanlig å klassifisere bedrifter etter hvilken bransje de tilhører, har noen forvaltere valgt å ekskludere visse bransjer fra investeringsuniverset (som for eksempel produksjon av alkohol, tobakk og våpen), mens andre har valgt å bare inkludere bestemte typer bransjer i universet (som for eksempel bransjer som oppfattes som spesielt miljø-vennlige). En ulempe ved å fokusere på bransjer når investeringsuniverset skal defineres er at det kan gi en for unyansert utvelgelse av bedrifter. En årsak til det er at mange bedrifter er involvert i flere bransjer. Det blir derfor stadig mer vanlig å fokusere på enkeltbedrifter istedenfor bransjer. Et problem med dette er at det både kan være vanskelig og ressurskrevende å skaffe tilstrekkelig informasjon om enkeltbedrifter. Det finnes imidlertid konsulentselskaper som har spesialisert seg på å fremskaffe slik informasjon. Disse selskapene har detaljkunnskap om bedrifter i enkelte land, og de har utviklet dataprogrammer som gjør det mulig å velge ut bedrifter i disse landene etter nærmere spesifiserte etiske kriterier. Det er særlig bedrifter i USA og Storbritannia som dekkes av slike konsulentselskapers analyser, men stadig flere land kommer etterhvert til. Bedrifter kan velges ut enten ved å utelukke de bedriftene som karakteriseres som de verste innenfor visse etiske områder eller ved å bare ta med de bedriftene som vurderes som de beste.

Markedet for investeringer med spesielle etiske krav var lenge dominert av institusjoner som ønsket en investeringsstrategi som var konsistent med deres eget (ideelle) siktemål. Det illustreres ved at kirkesamfunn og sykehus har vært blant de største aktørene på dette markedet. I de senere år har imidlertid også andre typer investorer valgt å legge etiske føringer på sin investeringsstrategi. I følge Social Investment Forum, som er en amerikansk interesseorganisasjon for investorer som ønsker en etisk investeringsstrategi, består deres medlemmer av privatpersoner, bedrifter, universiteter, sykehus, pensjonskasser, religiøse institusjoner og andre ideelle organisasjoner. Social Investment Forum anslår at rundt 4 prosent av all forvaltning i USA skjer etter spesielle etiske retningslinjer. De viktigste kriteriene det legges vekt på når bedrifter skal velges ut er: tobakk (84%), gambling (72%), våpen (69%), alkohol (68%), prevensjon og abort (50%), miljø (37%), faglige rettigheter (25%), menneskerettigheter (23%), dyrevern (7%). Tallene i parentes angir hvor stor andel av de investeringene som har etiske retningslinjer som benytter de respektive kriteriene.

Konsekvensene for forvaltningen av Petroleumsfondet avhenger av hvordan en velger ut bedriftene og hvor omfattende utvelgelsen er. Det ene yttertilfellet er å utelukke et fåtall definerte bedrifter. Det andre er strykning av et stort antall, f.eks. definert som bransjer/sektorer/typer av virksomheter. Et tredje alternativ er å bestemme at kun de beste bedriftene innen hver bransje, eventuelt innen enkelte bransjer, skal være i investerings-universet. Dette alternativet kan innebære at mange bedrifter blir utelukket fra universet. Nedenfor sees det nærmere på virkningene av disse alternativene for ulike sider ved forvaltningen av Petroleumsfondet.

Ansvarsfordeling mellom Finansdepartementet og Norges Bank

Finansdepartementet vil måtte ha ansvaret for å fastlegge de etiske retningslinjene. Det vil ikke være tilstrekkelig med angivelse av generelle etiske preferanser, konkrete kriterier for hvilke bransjer eller kategorier av bedrifter som skal utelukkes vil måtte utformes. I praksis vil det i mange sammenhenger være en skjønnsmessig sak å vurdere hvilken kategori de enkelte bedriftene tilhører. For at det skal være en klar ansvarsfordeling mellom Finansdepartementet som eier og Norges Bank som operativ forvalter, må Norges Bank motta en liste over alle de bedrifter Petroleumsfondet ikke har (eventuelt har) anledning til å investere i.

Petroleumsfondet er for tiden investert i over 2000 bedrifter, mens fondets investeringsunivers består av mer enn 10.000 bedrifter. Mange av disse driver en svært mangeartet virksomhet med aktiviteter i datterselskaper og indirekte kontrollerte selskaper. Dessuten endrer bedrifter ofte karakter over tid, for eksempel ved kjøp eller salg av datterselskaper. Det vil være ressurskrevende å gå gjennom hele Petroleumsfondets investeringsunivers med tanke på å utelukke spesielle bedrifter fra universet. De stadige endringene i eierstrukturene tilsier dessuten at det vil være ønskelig med en løpende oppdatering av investeringsuniverset. Dette vil være kostnadskrevende. Videre vil hensynet til blant annet transaksjonskostnader kunne tilsi at rammebetingelsene for fondets forvaltning bør ligge fast over lengre perioder. Dette trekker i retning av mindre hyppige, for eksempel årlige, revisjoner av listen over bedrifter fondet ikke kan investere i. Ikke kontinuerlig oppdatering vil på den annen side øke risikoen for at fondet faktisk har investeringer i bedrifter som ikke driver i samsvar med de spesielle etiske retningslinjene.

Konstruksjon av referanseporteføljer

Det er Finansdepartementet som har ansvar for å fastlegge referanseporteføljen. Dersom en av etiske hensyn velger å foreta avgrensninger i Petroleumsfondets investeringsmuligheter må disse avgrensningene reflekteres i referanseporteføljen. For tiden er fondets referanse-portefølje satt sammen av offentlige og anerkjente markedsindekser, hvor indeks-leverandørene legger ned betydelig arbeid i å vedlikeholde indeksene (blant annet ved å foreta endringer eller justeringer når det skjer fusjoner, fisjoner eller utbyttebetaling). Hvorvidt en kan ta utgangspunkt i de samme indeksene når noen bedrifter utelukkes, avhenger av hvordan utvelgelsen gjennomføres. De store indeksleverandørene stiller seg positive til å lage en skreddersydd aksjeindeks for Petroleumsfondet dersom utvelgelsen skjer på bransjenivå. Dette gjør de for enkelte andre investorer i dag. Det synes å være betydelig vanskeligere å lage skreddersydde indekser dersom en ønsker å ta ut enkeltbedrifter fra investeringsuniverset. Den indeksleverandør som Petroleumsfondet benytter i dag (Financial Times/Standard&Poors Actuaries World Indicies), opplyser at det er mulig å utarbeide en indeks der noen bedrifter er tatt ut. Men de sier samtidig at dette er vanskelig og at de har liten erfaring med konstruksjon av slike indekser. Den andre store leverandør av globale aksjeindekser, Morgan Stanley Capital International, tilbyr ikke å tilpasse aksjeindeksen ved å ta ut enkelte bedrifter.

Ved strykning av et stort antall bedrifter er det sannsynlig at det må bygges opp en skredder-sydd referanseindeks for Petroleumsfondet fra grunnen av. Norges Bank er ikke kjent med at det finnes konsulentselskaper som kan tilby slike tjenester. Dersom en skulle velge et slikt opplegg, er det svært viktig at beslutninger om endringer i referanseindeksen tas av personer som ikke kan eller vil misbruke denne informasjonen i markedet, og at beslutninger først gjøres kjent etter at Norges Bank faktisk har endret sine investeringer.

I stedet for å skreddersy en egen indeks kan detvære et alternativ å bruke indekser utarbeidet av andre institusjoner der formålet er å velge ut bedrifter basert på ulike typer etiske kriterier. Det finnes noen slike indekser, men det er foreløpig lite kapital som plasseres med slike som referanseindeks. Siden Petroleumsfondet vil være en stor investor sammenlignet med andre som følger slike indekser, vil det være en risiko for at informasjon om indeksendringer kan utnyttes i markedet. Slik informasjon kan blant annet brukes til å kjøpe aksjer i de bedrifter en vet at Norges Bank på et senere tidspunkt vil investere i på grunn av kommende endringer i indeksen. For markedsindeksene til de store investeringsbankene er det etablert kvalitetssikrede rutiner for at informasjon om endringer gis samtidig til hele markedet. Et annet problem med å bruke referanseindekser utarbeidet av andre institusjoner er at en ikke har noen innflytelse over hvilke etiske kriterier det legges vekt på.

En ulempe med skreddersydde referanseindekser er at det ikke lenger vil være mulig å bruke aksjefutures for å sikre at Petroleumsfondet til enhver tid har den ønskede markeds-eksponeringen. Det har sammenheng med at futureskontraktene er knyttet opp mot brede markedsindekser. Så lenge Petroleumsfondet har slike indekser som referanseportefølje vil futures være et hensiktsmessig instrument i forvaltningen av fondet. Det skyldes at en gjennom bruk av futures raskt og kostnadseffektivt kan oppnå den ønskede eksponeringen i de enkelte lands aksjemarkeder. Denne muligheten mister en med skreddersydde indekser som avviker mye fra markedsindeksene.

Det er ikke tilstrekkelig å få et konsulentselskap til å lage en skreddersydd referanseindeks for Petroleumsfondet. Ut fra formålet med retningslinjene vil det trolig være viktig at hele fondets investeringsunivers vurderes ut fra, og er i samsvar med, de fastlagte etiske kriterier. Det er selvfølgelig et alternativ å eksplisitt begrense investeringsmulighetene til de bedrifter som inngår i den skreddersydde indeksen, men det vil innebære en betydelig innskrenkning av fondets investeringsunivers.

Risikokontroll og resultatevaluering.

Siden Norges Bank vil bli målt i forhold til referanseporteføljen, må en løpende kunne måle avvikene mellom Petroleumsfondets faktiske portefølje og referanseporteføljen. Slik åpenhet om resultatene er en svært viktig del av forutsetningene for tillit til forvaltningen av Petroleumsfondet. Ved bruk av skreddersydde indekser er det derfor viktig at en løpende vedlikeholder indeksen slik at en hele tiden er á jour med endringer som vedrører de bedriftene som inngår i indeksen, som for eksempel fusjoner og fisjoner. Dette vil trolig kreve en betydelig ressursinnsats. Bruk av skreddersydde indekser vil dessuten gjøre det vanskeligere å vurdere Norges Banks forvaltning siden det ikke lenger vil være naturlig å sammenlikne banken med andre investorer.

Risiko

Ved utarbeidelsen av Petroleumsfondets investeringsstrategi har en lagt stor vekt på å redusere fondets risiko ved å spre investeringene i hvert land på bransjer og bedrifter. Etiske retningslinjer kan øke risikoen i fondet fordi investeringene kan bli mindre diversifisert. Det gjelder særlig dersom en velger å utelukke mange bedrifter eller enkelte bransjer fra investeringsuniverset.

Forvaltningskostnader

Det er særlig tre grunner til at kostnadene ved forvaltningen av Petroleumsfondet kan øke dersom en innfører etiske retningslinjer. For det første kjøper Norges Bank for tiden aksjer ved å inngå avtaler med andre investorer om å bytte likvide midler mot allerede etablerte aksjeporteføljer (såkalt crossing). Dette er en svært kostnadseffektiv måte å investere i aksjer på, siden en slipper å betale transaksjonsgebyrer for aksjekjøpene samtidig som en unngår å påvirke markedet gjennom store aksjekjøp. Men dersom den aksjeporteføljen Norges Bank trenger er betydelig forskjellig fra den porteføljen andre forvaltere har, vil det bli vanskeligere å foreta slike byttehandler. Da må aksjene i stedet kjøpes i markedet, noe som vil resultere i høyere gebyrer og økt sannsynlighet for uheldig markedspåvirkning. Siden det kan forventes store avsetninger til Petroleumsfondet i mange år fremover, kan kostnadene ved å gå inn i markedene etterhvert bli betydelige.

Den andre grunnen til at etiske retningslinjer kan gi høyere forvaltningskostnader har sammenheng med at en i forvaltningen av en stor del av fondets aksjeportefølje søker å replikere kjente markedsindekser. Siden dette er et standardisert forvaltningsprodukt, har det vært mulig å forhandle seg fram til lave forvaltningshonorarer. Dette kan bli vanskeligere med etiske retningslinjer som innebærer at en trenger skreddersydde referanseporteføljer.

En ytterligere grunn til at etiske retningslinjer kan gi høyere kostnader i forvaltningen av Petroleumsfondet har sammenheng med at fondet over tid vil kunne få en betydelig størrelse, også i internasjonal sammenheng. Etiske retningslinjer som innebærer vesentlig avgrensninger i dagens investeringsunivers kan gjøre at fondet blir en uforholdsmessig stor aktør i enkelte segmenter av aksjemarkedene. Det øker faren for uheldig markedspåvirkning når aksjer kjøpes eller selges i disse markedene.

Forvaltningskostnadene vil ikke bli sterkt påvirket dersom de etiske retningslinjene impliserer at en unnlater å investere i et lite antall bedrifter. Men dersom det foretas vesentlige avgrensninger i universet kan kostnadene øke betydelig.

Finansiell avkastning

Enkelte har hevdet at investeringsuniverset en sitter igjen med etter å ha valgt ut bedrifter etter spesielle etiske kriterier, kan bestå av virksomheter som gjennomgående har en høyere forventet avkastning enn gjennomsnittet av alle bedriftene. Hvis dette er tilfellet, vil etiske retningslinjer kunne lede til høyere avkastning for Petroleumsfondet. Norges Bank har gått gjennom en rekke empiriske arbeider som studerer hvordan etiske retningslinjer påvirker avkastningen til en aksjeportefølje. Et gjennomgående problem i slike studier er at en har et for lite datamateriale til å kunne trekke entydige konklusjoner. Det har sammenheng med at det er først i de senere år at en har begynt å systematisere analysene av investeringer med etiske retningslinjer. Dersom en likevel skulle forsøke å trekke en tentativ konklusjon basert på de empiriske analysene vil det være at spesielle etiske retningslinjer ikke synes å ha noen systematisk innvirkning på den finansielle avkastningen. Siden det ovenfor er vist at etiske retningslinjer kan føre til mindre diversifikasjon og høyere forvaltningskostnader, vil resultatet kunne være at Petroleumsfondet får lavere nettoavkastning for en gitt risiko. Omfanget avhenger av utformingen av retningslinjene; ved en minimumsløsning der et fåtall bedrifter strykes, vil det neppe være vesentlige virkninger verken på nettoavkastning eller risiko.

4 Aksjefond med etiske retningslinjer

Markedet for aksjefond med etiske retningslinjer er kjennetegnet ved at det er mange små fond og at det er stor bredde i de etiske kriteriene det legges vekt på. Dette reflekterer at investorene som ønsker etiske aksjefond er en svært sammensatt gruppe. Et viktig skille mellom de ulike aksjefondene går på hvilke prinsipper som brukes for å velge ut bedrifter. Mens det før var mest vanlig å utelukke visse typer bedrifter, synes det nå som stadig flere fond er basert på å velge ut de beste bedriftene innenfor enkelte etiske områder. Dette begrunnes med at det å bare fokusere på de beste bedriftene gjør det lettere å kombinere etisk ansvarlige investeringer med god avkastning. Det blir hevdet at de bedriftene som blir plukket ut på denne måten er bedrifter som vil gjøre det godt på sikt. Storebrands miljøfond er et eksempel på et slikt fond. Dette fondet velger ut bedrifter med en offensiv miljøholdning fordi slike bedrifter etter selskapets oppfatning driver en framtidsrettet virksomhet som vil gi god inntjening på lengre sikt.

I relasjon til Petroleumsfondet er markedet for aksjefond med etiske retningslinjer for lite til at det foreløpig kan være interessant for annet enn meget begrensede deler av fondet. Det finnes ikke mange aksjefond som forvalter over USD 100 millioner og samtidig opererer under visse etiske retningslinjer. Til sammenlikning vil Petroleumsfondets aksjeinvesteringer ved utgangen av året være i størrelsesorden USD 7000 – 9000 millioner.

Investeringer i etiske aksjefond innebærer at en kjøper to ulike tjenester samtidig. Den ene tjenesten er utvelgelse av bedrifter basert på etiske kriterier. Den andre tjenesten er analyser av bedriftenes fremtidige avkastningspotensiale. De bedriftene som inngår i aksjefondene, må tilfredsstille de etiske kriteriene samtidig som de må betraktes som interessante ut fra et avkastningsperspektiv. Det kan følgelig være vanskelig å vite om resultatet (avkastningen) skyldes den etiske utvelgelsen eller avkastningsanalysene. Dette gjør at det er vanskelig å vite hvilke konsekvenser etiske retningslinjer isolert sett har for avkastningen til en aksjeportefølje.

Siden Petroleumsfondet som nevnt er stort sammenliknet med størrelsen på de enkelte aksjefond med etiske retningslinjer, er det naturlig å legge til grunn at det bare er aktuelt å investere en begrenset del av fondet i slike aksjefond. Nedenfor følger en vurdering av hvilke konsekvenser dette kan ha.

Ansvarsfordelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank

Siden det er store forskjeller i hvilke etiske kriterier de ulike aksjefondene legger vekt på, kan det bli et skjønnsmessig spørsmål hvilke fond som tilfredsstiller de etiske kravene en ønsker skal gjelde for Petroleumsfondet. Derfor bør det væreeierens (Finansdepartementets) ansvar å velge hvilke aksjefond som best tilfredsstiller de etiske hensyn en ønsker å ta i forvaltningen av fondet. En slik løsning med plassering av forvaltningsoppgaver til departementet må innebære en tilsvarende todeling av resultatansvaret for forvaltningen av Petroleumsfondet. Siden beslutninger om valg av aksjefond ville bli tatt utenfor Norges Bank, kan banken følgelig bare være ansvarlig for forvaltningen av den delen av fondet som ikke er investert i aksjefond med etiske retningslinjer.

Konstruksjon av referanseporteføljer

For den delen av Petroleumsfondet som plasseres i etiske aksjefond vil en ikke ha en egen referanseportefølje. I praksis vil en trolig benytte en av de etablerte markedsindeksene som referanseportefølje, slik de fleste av disse fondene selv gjør. Disse indeksene representerer imidlertid ikke et relevant sammenlikningsgrunnlag, siden de etiske aksjefondene ikke kan investere i alle bedriftene som inngår i markedsindeksene. For den delen av fondet som forvaltes av Norges Bank må Finansdepartementet (som nå) definere en referanseportefølje.

Risikokontroll og avkastningsevaluering

Dersom en skiller ut investeringene i aksjefond som en egen portefølje, kan en opprettholde dagens system for å evaluere forvaltningen av (den resterende del av) Petroleumsfondet. I dag skjer alle plasseringene i Norges Banks navn. Det gir banken daglig informasjon til bruk i risikostyringen og avkastningsberegningene. Ved plassering i fond vil en få oversikt over de enkelte (indirekte) aksjeplasseringene på måneds- eller kvartalsbasis. Dersom deler av petroleumsfondet plasseres i aksjefond, vil en følgelig ikke lenger løpende ha den samme oversikt over fondets samlede eksponering.

Risiko

Dersom en begrenser investeringene i aksjefond med etiske retningslinjer til en liten del av Petroleumsfondet, vil fondet samlet sett fortsatt være rimelig godt diversifisert.

Forvaltningskostnader

Kostnadene ved å investere i aksjefond er betydelig høyere enn ved indeksforvaltning. Ved aksjefond vil forvaltningshonorarene være i størrelsesorden 0,3-0,5 prosent, mens de ved indeksforvaltning er rundt 0,02 prosent.

Finansiell avkastning

Det finnes en rekke empiriske studier som sammenlikner avkastningen på aksjefond som har etiske retningslinjer med avkastningen på fond som ikke har slike retningslinjer. Men som tidligere nevnt er det vanskelig å trekke entydige konklusjoner fra disse studiene.

5 Bruk av stemmerettigheter

Utøvelse av eierrettighetene med hensyn på å påvirke selskapers etiske profil kan foretas på ulike nivåer og med ulik grad av engasjement. En mulighet er at en som aksjeeier kan ta direkte kontakt med selskapets ledelse for å diskutere etiske spørsmål. Dersom dette ikke skulle føre fram kan et alternativ være å fremme forslag på selskapets generalforsamling. En tredje mulighet er å begrense aktiviteten til å stemme på forslag av etisk karakter som andre fremmer på generalforsamlingene.

Det er særlig de store amerikanske pensjonsfondene som har valgt aktiv utøvelse av eierrettighetene i stedet for å utelukke bedrifter fra investeringsuniverset eller å investere i aksjefond med etiske retningslinjer. Tilpasningen til de store fondene må sees på bakgrunn av at deres størrelse tilsier en bred diversifisering. Indeksforvaltning er en viktig del av strategien. Når en har som prinsipp å være investert i alle de bedriftene som inngår i indeksene, følger det at den eneste muligheten til å bedre avkastningen er å påvirke de bedriftene en er investert i. Slik påvirkning gjelder naturlig nok hele bedriftens virkefelt, og ikke bare for spørsmål av etisk karakter.

Dersom en skal utøve eierrettighetene som Petroleumsfondets aksjer gir, må det først utarbeides et sett av etiske retningslinjer (av fondets eier). Disse bør i utgangspunktet være så presise som mulig og eksplisitt nevne alle de aktiviteter/virksomheter en er bekymret over. Videre trenger en et apparat for å omsette disse retningslinjene til aktiv utøvelse av eierrettighetene. I den grad en aktivt vil følge opp selskapene i form av direkte dialog eller forslag til avstemning, må en overvåke de enkelte selskapers virksomhet med hensyn på de aktuelle områdene. Dersom en begrenser seg til å ta stilling til andres forslag, vil en måtte ha en løpende oversikt over alle relevante forslag. Det finnes konsulentselskaper som har spesialisert seg på å systematisere informasjon om hvilke forslag som skal opp til behandling på bedriftenes generalforsamlinger. Dersom en abonnerer på selskapenes databaser, analyser og programvare vil stemmegivningen forenkles betydelig. Ved å legge inn Petroleumsfondets etiske retningslinjer i programvaren er det for eksempel mulig å sile ut de aksjonærforslag som er relevante. Programvaren kan også benyttes i administreringen av stemmeaktiviteten. En slik tjeneste vil med utgangspunkt i dagens sammensetning av fondet koste rundt USD 30,000 i året. Det er imidlertid verdt å merke seg at mens USA og Europa dekkes godt av slike konsulentselskaper, har selskapene fortsatt problemer med å skaffe informasjon om aktiviteter i asiatiske bedrifter.

Ansvarsfordeling mellom Finansdepartementet og Norges Bank

Det er naturlig at fondets eier (Finansdepartementet) har ansvar for stemmegivningen. Som grunnlag for beslutninger om stemmegivning kan en støtte seg til den løpende overvåkningen fra konsulentselskaper som har spesialisert seg på dette.

Konstruksjon av referanseporteføljer

Siden bruk av stemmerettigheter ikke vil få noen innvirkning på hvilke bedrifter fondet kan investere i, vil det heller ikke være nødvendig å endre referanseporteføljen.

Risikokontroll og resultatevaluering

Risikokontroll og resultatevaluering vil kunne fortsette som før.

Risiko

Porteføljen vil være like godt diversifisert.

Forvaltningskostnader

For Petroleumsfondet vil kostnadene først og fremst være at inntektene fra verdipapirutlån kan gå ned. Dette er inntekter fondet får ved at det for en begrenset periode låner ut verdipapirene. Men når stemmerettighetene skal benyttes kan papirene normalt ikke være utlånt. Det betyr at en enten må begrense denne aktiviteten eller at avtalene må gjøres mer fleksible, slik at papirene på kort varsel kan tilbakekalles. Begge deler vil trolig redusere inntektene noe.

Ellers vil kostnadene ved bruk av stemmerettigheter være knyttet til de ressurser en bruker på å administrere denne aktiviteten. Disse kostnadene vil imidlertid være små sammenliknet med kostnadene ved andre former for etiske retningslinjer.

Finansiell avkastning

Petroleumsfondets finansielle avkastning blir ikke nødvendigvis påvirket.

6 Avslutning

Det er viktig at det i forbindelse med beslutninger om eventuelle spesielle etiske retningslinjer også foretas en grundig vurdering av hvilke konsekvenser de vil ha for den operative forvaltningen av fondet. I dette brevet er konskvensene søkt belyst på mer generelt grunnlag. Det er vist at konsekvensene avhenger av hvordan de etiske retningslinjene utformes. Mens enkelte former for etiske retningslinjer vil ha liten betydning for forvaltningen av fondet, vil andre løsninger kunne medføre betydelige kostnader samt gjøre det mer komplisert å drive en effektiv forvaltning under betryggende kontroll- og resultatmåling. Dersom det for eksempel velges en løsning som innebærer at en stryker et stort antall bedrifter fra fondets investerings-univers kan både forvaltningskostnader og fondets risiko øke samtidig som det kan bli vanskeligere å vurdere Norges Banks forvaltning av fondet.

Det er avgjørende for Norges Bank at innføringen av etiske retningslinjer ikke rokker ved den klare ansvarsfordelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank i forvaltningen av Petroleumsfondet. Siden de etiske retningslinjene vil være uttrykk for politiske vurderinger, er det naturlig at Finansdepartementet som eier tar ansvar for både de generelle etiske avveiningene og de praktiske sider når det gjelder fastlegging av fondets investeringsunivers og fondets referanseportefølje. Dette er en forutsetning for at det fortsatt skal være mulig å evaluere Norges Banks forvaltning av Petroleumsfondet.

Vennlig hilsen

Kjell Storvik
Birger Vikøren