En vurdering av Petroleumsfondets eierandelsbegrensning

1. Innledning

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 ble det lagt vekt på at Petroleumsfondet skal være en finansiell investor og ikke et redskap for strategisk eierskap. Norges Bank ser flere grunner til at dette er viktig. For det første vil det sikre en god spredning av fondets investeringer, noe som vil ivareta hensynet til sikkerhet for statens midler og ønsket om en høyest mulig avkastning for gitt risiko. For det andre vil investeringene være likvide og dermed lette å realisere dersom det blir behov for å trekke på fondet. For det tredje vil det bli enklere å evaluere forvaltningen av Petroleumsfondet siden avkastningen på fondet kan sammenliknes med avkastningen på anerkjente referanseporteføljer og med avkastningen som andre finansielle investorer oppnår. Strategisk eierskap krever dessuten en annen ekspertise og en annen oppfølging enn porteføljeinvesteringer. Risikoen for forsøk på aktiv påvirkning utenfra i foretaksmessige beslutninger er større ved strategisk eierskap. Det forhold at Petroleumsfondet er en finansiell investor har ført til fondet for tiden er investert i rundt 2000 selskaper i 21 forskjellige land. Fondet har i dag en svært lav eierandel i hvert enkelt selskap.

I Norges Banks brev til Finansdepartementet av 22. august 1997 anbefalte banken at det i forvaltningen av Petroleumsfondet burde settes en grense på 3 prosent for maksimalt tillatt eierandel i ett enkelt selskap. Banken mente en slik grense vil sikre en effektiv forvaltning av fondet samtidig som grensen ville samsvare med kravet om at fondet ikke skal foreta strategiske investeringer i aksjemarkedet. I Nasjonalbudsjettet 1998 kommenterte departementet bankens tilråding slik:

"Departementet ønsker å understreke at fondets eierandel i de enkelte selskapene skal være små. Etter departementets vurdering er det i denne omgang tilstrekkelig med en grense for eierandel i enkeltselskaper på 1 prosent. Når fondet blir større vil det kunne bli aktuelt å heve denne grensen. En vil også senere kunne vurdere om grensen skal settes for den enkeltes forvalters eierandel, og ikke for fondets samlede investeringer som nå, jf at investeringsbeslutningene innenfor de overordnete retningslinjene vil bli tatt av den enkelte forvalter"

Etter at den gjeldende eierandelsbegrensningen ble vedtatt i oktober 1997, har fondets størrelse økt betydelig, og det forventes ytterligere vekst i årene som kommer. Aksjeinvesteringene startet opp i begynnelsen av 1998, og ved utgangen av 1998 og 1999 var fondets aksjeportefølje på henholdsvis 70 og 94 mrd kr. Med utgangspunkt i anslagene i Nasjonalbudsjettet 2000 ventes den å vokse til 120 mrd kr ved slutten av 2000, og til 260 mrd kr ved utgangen av 2003. Norges Bank har dessuten utpekt flere eksterne forvaltere for aksjeporteføljen, noe som krever at eierandelsgrensen må settes lavt for hver enkelt forvalter slik at den i sum ikke overstiger den grensen som gjelder for fondet samlet. På denne bakgrunn synes det naturlig å vurdere eierandelsbegrensningen i Petroleumsfondet på ny. I dette brevet vil Norges Bank komme med forslag til hva som vil være en hensiktsmessig grense for fondet i årene som kommer.

2. Konsekvensene av eierandelsbegrensningen for den operative forvaltningen

Den gjeldende eierandelsbegrensningen for Petroleumsfondet begrenser de aktive forvalternes handlefrihet. Oppgaven til disse forvalterne er å sette sammen en aksjeportefølje som de tror vil gi bedre avkastning enn referanseporteføljen. Det betyr blant annet at dersom en forvalter har spesielt god tro på et bestemt selskap, vil forvalteren ønske å investere relativt mye i dette selskapet. Hvor mye forvalteren kan investere i selskapet avhenger imidlertid av hvilken eierandelsgrense forvalteren må forholde seg til. Siden Norges Bank bruker flere eksterne forvaltere har banken måttet sette denne grensen lavt for hver enkelt forvalter.¹ Det har sammenheng med at vi mottar informasjon om forvalternes disposisjoner først to dager etter at deres kjøpsordre er effektuert. Operasjonelt må derfor de eksterne forvalterne få hver sin grense for maksimalt tillatt eierandel, for på den måte å ta høyde for at forvalterne på samme dag kan ha sammenfallende forventninger til hvilke selskaper det kan lønne seg å kjøpe. Dette har blant annet ført til at hver av de aktive eksterne forvalterne i Europa har fått tildelt en eierandelsgrense på 0,3 prosent. På den måten vil en være sikret at Petroleumsfondet samlet ikke har en høyere eierandel enn 1 prosent. Det er imidlertid svært sjeldent at de eksterne forvalterne som Norges Bank benytter velger å satse på de samme selskapene. De tre forvalterne som driver aktiv forvaltning i de europeiske aksjemarkedene hadde ved utgangen av 1999 ingen av de samme selskapene blant sine ti største overvekter (i forhold til referanseporteføljen). Det samme er tilfelle for de to aktive forvalterne i det japanske aksjemarkedet. Dette betyr at Petroleumsfondets eierandel normalt vil ligge betydelig lavere enn grensen på 1 prosent, jf. tabell 1 som viser de ti høyeste eierandelene som fondet hadde ved utgangen av 1999.

Tabell 1 De ti største eierandelene ved utgangen av 1999

En nærmere analyse av de selskaper der eierandelsbegrensningen for tiden legger bindinger på forvalternes handlefrihet, viser at dette først og fremst er tilfelle for de minste selskapene. Dette illustreres i tabell 2 som viser sammenhengen mellom eierandel og gjennomsnittlig markedsverdi i selskapene. Vi ser fra tabellen at de selskapene der forvalterne har eierandeler som er over 0,25 prosent (grensen for forvalterne er 0,3 prosent) er betydelig mindre enn de selskapene der eierandelen er lavere enn 0,1 prosent.² En heving av eierandelsbegrensningen vil derfor særlig føre til større eierandeler i de små selskapene. Siden de små selskapene uansett utgjør en liten andel av fondets aksjeportefølje, vil en høyere eierandelsgrense isolert sett bare gi en marginal økning i fondets risiko.

Tabell 2: Gjennomsnittlig markedsverdi og forvalterens eierandel

Når Petroleumsfondets eksterne forvaltere gjør transaksjoner i aksjemarkedet, er det viktig at fondet blir likebehandlet med andre kunder som disse forvalterne har. Men siden eierandelsbegrensningen til fondet i mange tilfeller er mer bindende enn den begrensningen andre kunder opererer med, kan det i praksis bli vanskelig å få til en likebehandling. Fra tabell 3 ser vi at en nå nærmer seg eierandelsgrensen for flere av selskapene i de aksjeporteføljene som Norges Bank har satt ut til ekstern forvaltning. Det er derfor rimelig å tro at disse selskapene vil kunne få en lavere andel i våre eksternt forvaltede porteføljer enn hva tilfellet vil være i andre kunders porteføljer. Dette kan føre til at det blir vanskeligere for de eksterne aksjeforvaltere å skape en meravkastning på Petroleumsfondets porteføljer sammenliknet med porteføljene til andre kunder.

Tabell 3: Sammenlikning av antall selskaper og forvalterens eierandel

3. Hva bør eierandelsgrensen være?

Eierandelsbegrensningen i Petroleumsfondet bør settes slik at en unngår at fondet blir en strategisk investor. I tillegg kommer at hensynet til fondets risiko kan tilsi at en bør begrense eksponeringen mot ett enkelt selskap. Dette tilsier at fondet bør investeres i et stort antall bedrifter med liten eierandel i hver enkelt bedrift. Men det er også viktig at det i forvaltningen av fondet ikke legges unødige bindinger på muligheten til å skape en meravkastning i forhold til referanseporteføljen.

Det er ikke åpenbart hvor grensen for strategisk eierskap går. En mulig innfallsvinkel kan være å se på hvilke krav som stilles i de enkelte land til hvor stor eierandelen kan være før den antas å være av interesse for andre investorer (såkalt flaggingsregel). Fra tabell 4 ser vi at denne grensen i de fleste land ligger mellom 5 og 10 prosent. Det er bare Italia (2 prosent) og Storbritannia (3 prosent) som har lavere grense enn dette. En maksimumsgrense for Petroleumsfondet som settes lavere enn grensen som normalt krever flagging av eierandelene, burde etter Norges Banks oppfatning være forenlig med at fondet bare skal være en finansiell investor.

Tabell 4 Grenser for offentliggjøring av eierandel i ulike land

For land merket * gjelder grensen for aksjer som gir stemmerett. (Kilde: Chase Manhatten Plc)

Vi har ovenfor vist at eierandelsgrensen på 1 prosent allerede i dag representerer et problem for den aktive forvaltningen av Petroleumsfondet. I tillegg ventes det en kraftig vekst i Petroleumsfondet de neste årene. Dette kan føre til at det blir flere aktive forvaltere i hvert marked samtidig som beløpet som hver av disse forvalter øker. På denne bakgrunn vil Norges Bank tilrå at eierandelsgrensen øker til 3 prosent. En slik grense vil muliggjøre en effektiv forvaltning av fondet samtidig som den vil være konsistent med at fondet utelukkende skal være en finansiell investor. En eierandelsgrense på 3 prosent burde også ivareta hensynet til fondets risiko siden den i praksis særlig vil være aktuell for de mindre selskapene der investeringene uansett vil utgjøre en liten andel av fondets samlede investeringer. Den foreslåtte grensen er for øvrig identisk med den grensen som Norges Bank tilrådde i august 1997 (se vårt brev av 22. august 1997). Siden eierandelsgrensen på 3 prosent må fordeles på de ulike forvalterne, er det rimelig å anta at eierandelen i de aller fleste selskaper i fondets aksjeportefølje vil ligge betydelige lavere enn denne grensen.

Det har vært diskutert om eierandelsbegrensningen bør settes for fondet samlet eller for hver enkelt forvalter. Ut fra operative hensyn må det settes en grense per forvalter siden det er disse som tar investeringsbeslutningene. Det kan også hevdes at så lenge investeringsbeslutningene er delegert, vil det være grensen som gjelder for hver forvalter som begrenser muligheten til strategisk eierskap. På den annen side er det den samlede eierandelen som avgjør hvilken innflytelse Norges Bank potensielt kan ha i selskapet, og som dermed vil kunne være relevant i tilknytning til spørsmålet om strategisk eierskap. På denne bakgrunn vil Norges Bank tilrå at Finansdepartementet fortsatt setter en eierandelsbegrensning for fondet samlet, og at det er opp til banken hvordan denne grensen skal fordeles på de enkelte forvalterne.

I mange aksjeselskap finnes det flere aksjeklasser (som for eksempel A- og B-aksjer, preferanse aksjer og ikke-preferanse aksjer osv). Hvilke aksjeklasser som eksisterer og hva som kjennetegner dem blir bestemt av finanslovgivningen i de enkelte land. Et viktig skille går på om aksjene gir stemmerett eller ikke. Et naturlig spørsmål er derfor om maksimumsgrensen på 3 prosent bør gjelde for hver aksjeklasse eller som andel av den samlede aksjekapitalen i selskapet. Norges Bank vil tilrå at grensen skal gjelde for den samlede aksjekapitalen (som i dag), men at det i tillegg innføres en maksimumsgrense på 3 prosent for hvor stor andel fondet kan ha av de aksjene som gir stemmerett. Mens grensen for samlet aksjekapital begrenser fondets eksponering mot ett enkelt selskap, vil grensen for aksjer som gir stemmerett begrense potensialet for strategisk eierskap. En særskilt grense for aksjer som gir stemmerett kan også sees i sammenheng med at flaggingsreglene i mange land gjelder for denne type aksjer (jf tabell 4).

4. Oppsummering

Norges Bank foreslår at § 10 i forskriften for Petroleumsfondet endres til:

"Investeringene kan ikke plasseres slik at miljøporteføljen og den ordinære porteføljen til sammen oppnår mer enn 3 prosent av den samlede aksjekapitalen i ett enkelt selskap. I tillegg gjelder at miljøporteføljen og den ordinære porteføljen til sammen ikke kan eie mer enn 3 prosent av de aksjene som gir stemmerett. Norges Bank skal ikke utøve eierrettigheter knyttet til aksjen med mindre det er nødvendig for å sikre fondets finansielle interesser."

Med hilsen

Svein Gjedrem
Harald Bøhn

1 I tillegg til de eksterne indeksforvalterne har banken valgt ut tre forvaltere med aktive mandat i Europa utenom Storbritannia, en forvalter med aktivt mandat i Storbritannia, to forvaltere med aktive mandat i Japan og en forvalter med aktivt mandat i Asia utenom Japan.

2 Det kan også nevnes at i de ti selskapene som Petroleumsfondet ved utgangen av 1999 hadde størst eierandel i var de samlede investeringene på mindre enn 600 millioner kroner. Til sammenlikning var fondets største investering i ett enkelt selskap (Nokia) 1445 millioner kroner.

3 Storebrand er den tredje aktive forvalteren i Europa.